国泰君安-平煤股份-601666-【深度】平煤股份(601666):降本提质增效,激励助推成长-201125

　　本报告导读： 公司为中南地区焦煤龙头，精煤战略降本增效提升成长性，股权激励、提高分红、回购销股保障股东高回报。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。预测公司2020~2022年EPS为0.53、0.72、0.85元，公司具备资源和区位双重优势，综合焦煤行业可比公司估值和公司成长性，给予目标价7.95元，首次覆盖，给予“增持”评级。 精煤战略树壁垒，降本增效促成长。市场大部分投资者对平煤股份的观点仍停留在公司无新建煤矿投产，缺乏成长性，但我们认为新管理层上任两年多对公司改革的深化，降本、增效将带动盈利的持续增长。公司2019年精煤产量1072万吨，2015~2019年CAGR11.4%，精煤产量占比由2015年的19.8%提升至2019年的37.9%，且仍具备进一步提升空间。2017至今公司持续优化员工成本，对比同行业公司来看未来存在3~4万人的优化空间，长期来看成本的下降带来的盈利增长潜力将超20亿元。 国内最大低硫优质主焦煤生产商，中南焦煤龙头。公司所有矿井均位于平顶山矿区，核定产能3335万吨，是是国内优质低硫主焦煤第一大生产商和供应商、中南地区最大的煤炭上市公司。因地处中原，公司位于北煤南运货运线上的重要中转地，便捷的铁路网线和邻近市场保障了公司动力煤的销售，焦煤客户以股东及其他关联方为主具备黏性，煤价强于市场。 管理层充分激励，高分红保障股东回报。推出2021~2023限制性股权激励计划，考核要求2023相对2019年的四年复合增速16.1%，对成长实现充分保障，承诺分红不低于60%、回购股份注销后使得2021、2022年股息率分别不低于7%、8%，在市场处于领先水平。 风险提示。煤价超预期下跌；公司员工优化力度不及预期。 1.中南焦煤龙头，最大低硫优质主焦煤生产商 1.1.河南省属国企，拥有稀缺焦煤资源 平顶山天安煤业股份有限公司由原平煤集团联合河南省平顶山市中原（集团）有限公司、河南省平禹铁路有限责任公司、河南省朝川矿务局等共同发起设立的股份有限公司。公司于1998年注册成立，于2006年在上海证券交易所上市。 公司是平顶山矿区最大的煤炭开采企业，产能退出压力较小。当下公司拥有在产矿井 14 对，煤炭核定产能 3,335 万吨，权益产能3,214万吨。公司煤炭矿井合计可采储量18.9亿吨，全部位于国内品种最全炼焦煤和电煤生产基地的平顶山矿区，煤种以焦煤、1/3焦煤和肥煤为主，属低灰低硫稀缺炼焦煤。截至2018年末，公司已基本完成了河南省政府下达的矿井退出任务，据《河南省化解过剩产能领导小组办公室河南省 2020 年化解煤炭过剩产能关闭退出煤矿名单公示》的公告显示，公司六矿二号井，据公司2019年年报披露该矿井可能于 2020 年度关闭，预计计提减值准备约2.47亿元。未来产能退出压力较小。 公司煤矿配套设施良好，推行大精煤战略，洗选能力稳步提升。目前公司拥有炼焦煤选煤厂4座，入洗能力 2,200 万吨/年，其中田庄选煤厂年入洗能力达 800万吨为河南省之最；动力煤入洗能力1,125万吨/年。公司自2016年以来不断通过自身洗选产能提升和收购集团洗选厂实现洗选能力提升，其中2017年公司收购平煤神马集团1125万吨产能的洗选厂资产。 1.2.区位优势奠定公司区域龙头地位 河南省是仅次于山西省和安徽省的第三大焦煤储量省份，是中南地区的主要焦煤供应地。2015~2019年间，河南省是除山西省以外几个炼焦精煤主要生产省之一。河南省的焦煤资源主要分布在平顶山，平顶山矿区的查明资源储量约75亿吨，排在国内炼焦煤矿区的第9位。该矿区原煤灰分最低可达8.72%、原煤硫分最低0.24%，综合煤质为国内顶尖水平。 公司所有矿井均位于平顶山矿区中的优质煤田，生产煤种具有稀缺性，目前炼焦煤年产量位居全国第五位，主焦煤年产量位居国内优质低硫主焦煤年产量第一位，是国内优质低硫主焦煤第一大生产商和供应商。在全球范围内，公司低硫主焦煤产量位居同品质产量的第二位。平顶山煤田的丰富储量对于公司未来的发展具备长期积极作用。 公司是中南地区最大的煤炭上市公司，炼焦精煤产量占全省炼焦精煤总产量较高。中南地区的上市煤企全部集中在河南，包括平煤股份、大有能源和郑州煤电，公司现有资源储量 18.9亿吨，远超大有能源和郑州煤电。2019年公司在产煤矿产能超过河南省在产煤矿总产能的1/5，占比23.7%，此外公司炼焦精煤占全省精煤产量的比重不断提升，从2016年的34.3%提升至2019年的42.6%，公司在省内焦精煤的龙头地位愈发巩固。此外，公司股东平煤神马集团煤矿产能位列省内第二。 公司地处中原地区，位于北煤南运货运线上的重要中转地，便捷的铁路网线和邻近市场保障了公司的竞争力。河南省是中南地区唯一煤炭输出省，公司是河南省主要焦精煤供应商。2019年中南地区中，河南省原煤产量远高于其他各省，河南省是中南地区最大的煤炭输出省。公司作为中南地区主要煤炭生产企业之一，地处中部，临近南方缺煤省份，矿区覆盖焦柳、京广、京九三大干线，背靠武汉、郑州两大铁路局，保供、救济能力强，海运煤则通过连云港装船出口，具备极佳的区位优势。 公司焦煤销售客户以股东及其他关联方为主，区位优势保障公司动力煤销售。2019 年，公司煤炭业务客户CR5占销售收入80%，其中平煤神马集团及其附属公司、武汉钢铁有限公司、平煤(集团)运销公司劳动服务公司及武汉钢铁集团鄂城钢铁有限责任公司均为公司的关联方，销售额占主营业务收入达75%。公司与关联方以市场价结算，关联方极大的焦煤需求保障了公司焦煤的销量，此外市场价结算也保障公司的权益。公司动力煤主要以长协为主销往华中、华东地区各大电厂，区位优势保障公司拥有稳定的客户群。 河南省属国企积极改革，公司未来有望受益。河南省省长尹弘于2020年8月23日在省国资委调研时强调加压负重奋发有为，推动国有资本做优做强，并指出要深化对产业结构调整和证券化、金融工具运用等资本市场问题研究。伴随河南省省属国企改革证券化进度加速，公司股东平煤神马集团的相关优质资产有望加速注入，将利于公司产业多样化和产业链一体化发展。 2.精煤战略树壁垒，降本增效促成长 2.1.精煤战略提升公司核心竞争力 公司2016-2019年以来营收和利润呈现一定波动性，2018年至今公司利润持续增长。伴随供给侧改革带来的煤价上涨，公司2017年业绩有较大幅度的提升。但由于2016年前公司盈利水平较低，公司矿井维护投入不足，导致2018 年出现生产缺口，煤质及产量下降的情况，再叠加环境治理政策影响，2018年业绩出现回落。2018年之后不利因素消化基本完成，公司业绩开始稳步提升。2020年前三季度公司商品煤量价企稳，吨煤成本下降使公司在营收略有收缩的情况下，实现17.7%的归母净利增长。 煤炭采选构成了公司的主营收入，并贡献了95%以上的毛利，毛利弹性较大。公司主营煤炭业务除2018年因煤质及产量等原因收入和毛利回落外，2016至今整体保持增长，期间销售毛利率较为稳定，维持在22%-25%的区间内。由于煤炭业务构成了公司绝大部分的毛利润，公司毛利对煤价较为敏感，对于2019年的业绩当综合煤价提升1%，公司毛利将提升4%，敏感系数为4。 精煤战略提升公司产品竞争力，2016-2019年冶炼精煤和混煤售价持续提升，2020年参考平顶山地区焦煤价格，虽有回落但跌幅较小低于山西产焦煤。公司冶炼精煤自2016年起年均售价持续同比提升，其中2017-2019年分别为1120.96元/吨（+65.2%）、1180.54元/吨（+5.3%）、1233.32元/吨（+4.5%），高于同期国内主要港口国产炼焦煤的涨幅。此外，公司通过技改提升洗混煤质量，2017-2019年洗混煤售价分别为428.53元/吨（+41.8%）、458.58元/吨（+7.0%）、547.15元/吨（+19.3%），而同期秦皇岛山西产动力煤年均价格同比变化为+34.8%、-2.0%、-6.5%。 平顶山矿区整体价高且稳定，受疫情影响2020年全国焦煤价格面对较大压力，平顶山地区主焦煤出厂均价为1468.30元/吨（-5.1%），同期山西产主焦煤均价为1077.31元/吨（-15.2%）；平顶山地区1/3焦煤出场均价为1427.92元/吨（-5.3%）；同期山西产均价为1048.44元/吨（-15.8%），表现好于市场。 公司生产端持续提升精煤产量，销售端优化售煤结构，精煤销量占总销售量比重稳步提升。2015年时公司精煤产量为697万吨，2019年产量提升至1072万吨，CAGR11.4%；2015年公司精煤销量占比为19.8%，2019年提升至37.9%。伴随公司精煤战略的实施，精煤产量的提升将具有可持续性，我们认为公司未来有望将精煤产量提升至1200万吨以上。 横向对比来看，公司吨煤毛利和净资产收益率处于焦煤上市公司中等偏下水平，吨煤毛利和净资产收益率存在较大提升空间。 2.2.降本增效赋予公司内生成长性 历史数据表明公司煤炭业务盈利能力处于行业中游水平，未来提升盈利能力的主要方向是提升销售净利率。公司单季ROE于2016、2017年受行业剧烈变化影响而波动较大，2018年后逐渐稳定并处于可比公司第3-5名水平。经杜邦分析拆解，公司权益乘数长期位于行业前2且总资产周转率稳定在0.2-0.4的区间，销售净利率一直处于行业中游下游水平。鉴于权益乘数提升空间较小、且总资产周转率较难改变，我们认为提升销售净利率是公司未来提升盈利能力的主要方向。 公司控制三费率水平行业领先，提升销售净利率的主要空间源于销售毛利率的提升。 公司煤炭质优且价稳，提升销售毛利率的空间源于吨煤成本的控制，经拆解主要可通过降低人工成本来实现。对比2019年公司与可比公司盘江股份、西山煤电及淮北矿业的吨煤生产成本明细可知，公司吨煤生产成本较高的原因主要是人工成本（250元/吨）和其他成本（208元/吨）较高。其他成本主要包含安全生产费、维简费、地面补偿费、修理费等，其中安全生产费68元/吨占比最大，该费用较多是因为公司煤矿采掘深度较深且多为瓦斯突出矿井，费用较为刚性，此外其他成本中的维简费也基本为统一的8-9元/吨，地面补偿费和修理费都取决于矿井自身的条件，其他成本整体优化空间较小。因而，公司控制成本的主要空间在于提升人工效率降低吨煤人工成本。 公司吨煤成本的增加主要源于吨煤人工成本的提升。2018年公司吨煤成本为560元/吨增加33元/吨，其中人工成本增加24元/吨占比72.7%；2019年公司吨煤成本为590元/吨增加30元/吨，其中人工成本增加21元/吨、占比70.0%。 2017年以来公司持续控制人工成本且取得一定成绩，人均创收持续增长。2017年以来公司员工总人数持续下降，2015年以来公司人均创收稳步提升。公司管理层已经意识到降低人工成本是公司降本增效策略的核心，并多次表态将坚决贯彻持续优化员工的策略。 公司未来仍有能力和空间继续优化人工成本，我们认为公司员工优化空间3-4万人，每优化1万人将为公司增利约7.5亿元。对比与公司产能相近的淮北矿业（3,255万吨），公司员工数85,906人远高于淮北矿业的56,514人，鉴于淮北矿业除了煤炭开采业务外还有贸易板块（2019年营收占比64.6%）和煤化工板块（2019年营收占比14.7%），我们认为公司员工优化空间将在3-4万人。公司优化人工成本具有可行性，主要可通过提升机械化水平、自然退休和集团分流三方面实现，以每年自然退休3,000-4,000人进行估算，平煤神马集团近两年有包括夏店矿、环己酮项目等多个能源化工项目投产预计将助公司员工实现有效分流。 若以退出员工平均每人10.5万元的成本估算（公司2017-2019年人均薪酬分别为8.45、9.98、10.33万元），每优化10,000人将为公司增加约7.5亿元的利润，相当于2019年归母净利的20.7%。考虑到2020年是公司进行实质改革的元年，预计2021年员工数量和员工成本将会出现较大幅度下降。 3.激励充分到位，股东回报提升 3.1.股权激励为公司注入活力 公司实行限制性股权激励计划，业绩目标为2021-2023年的EPS分别为0.69、0.79、0.89元，相较于2019年0.49元的EPS四年复合增速为16.1%。激励计划涉及的对象共计686人，激励对象涵盖面广包含高管、中层干部以及核心技术人员和管理骨干。本期股权激励计划拟向激励对象授予不超过2294.24万股的限制性股票，本期拟授予权益数量约2112.2万股。业绩考核指标为净利润增长率、每股收益、净资产收益率、ΔEVA四项指标。此次股票激励计划是公司上市以来的首次，且激励力度较大，例如公司高管2019年平均薪酬为55万元，拟授予权益6万股，当下价值约34.6万元，占授予时薪酬总水平的63%，预计将会提升员工积极性为公司注入发展新动力。 3.2.规划未来分红率不低于60%，回购进一步增厚股息 公司2019-2021年分红率将达60%，彻底改变此前4年不分红的形象。公司2010-2014年在30%左右的股利支付率水平，2015年行业普遍出现亏损公司当期未分红，至此连续4年不分红。至2019年公司未分配利润已连续三年创历史新高达67亿，公司经营业绩愈发稳定，于当年公司制定2019-2021年以现金方式分配的利润不低于可供分配利润的60%且每股派息不低于0.25元人民币。同时，公司股息率也保持较高水平，19年为5.2%，位于全部A股的约前1%。 结合股权激励和分红计划，公司未来两年目标股息率分别不低于7.2%、8.2%。公司2019年静态股息率为5.2%，根据公司股权激励计划限制知公司2020、2021的业绩目标为EPS0.69、0.79元。再结合公司未来两年不少于60%的分红率可推知公司2021年的目标股息率将超过8.2%。 公司通过回购销股的方式增厚EPS，提升公司投资价值。公司于2019年3月28日通过了《关于回购部分社会公众股份的预案》，以2.7亿元为下限，3.3亿元为上限的自有资金，按不超过5.45元/股的价格回购部分社会公众股份。截至2020年3月18日，公司已实际回购股份66,921,027股，占公司总股本的2.834 %，回购均价4.17元/股，使用资金总额2.8亿元，其中注销33,460,513股，公司总股本降至2,327,704,469股，同比下降1.4%。公司回购的剩余33,460,514股，计划于回购结果暨股份变动公告12月后进行注销，注销后将进一步提升EPS和股息率约1.4%。 4.盈利预测与估值 盈利预测： 核心假设： 2020年及后续年份精煤价格维持稳定，混煤价格2021年有所反弹；精煤战略带动精煤产销量和销售占比逐年增长，带来煤炭销售均价在2021年开始回升，2020-2022年综合煤价757、774、788元/吨； 伴随公司降本增效策略的实施，公司吨煤生产成本的增幅小于煤炭售价的上涨，2020-2022年吨煤销售成本为510、508、504元/吨； 六矿二号井2020年末计提减值准备约2.47亿元。 根据假设，我们预计公司2020-2022年收入230.1、237.5、244.8亿元，归母净利润12.3、16.7、19.7亿元，EPS分别为0.53、0.72、0.85元。 估值： 参考炼焦煤板块，平煤股份的可比公司2021年平均市盈率为9.68倍，以此作为比较标准，得到公司的对应估值为6.97元。可比公司2021年平均市净率为0.97倍，估值较低主要反映市场对公司资产进一步减值以及高成本下盈利冲击的担忧，而平煤股份由于具备资源和区位双重优势，且为中南地区焦煤龙头，改革落地后将迎来估值和业绩的双击，PB估值可向盘江股份、淮北矿业这些高估值企业看齐，我们按照高PB公司的1.2倍PB估算得到公司对应估值8.93元。取PE/PB平均值给出目标价7.95元，对应2021年PE为8.56倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 5.风险提示 煤价超预期下跌。我们预计后续炼焦煤市场受进口煤限制将表现出供需平衡的格局，且公司在所处的中南地区区位优势相对明显，后续精煤价格将稳中有增。倘若后期煤炭价格出现超预期下跌，则将对公司盈利形成较大压力。 公司员工优化力度不及预期。公司管理层持续贯彻降本增效的策略，且自2017年以来连续两年优化员工合计4587人，此外公司管理层曾多次表态将持续贯彻降本增效策略。我们预计后续公司将通过降本增效持续提升内在成长性，但倘若后期公司员工优化力度不及预期，则将对公司的成长性形成影响。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。