东方证券-固定收益：为何本轮国债上行幅度比国开更大？-201125

　　研究结论
　　按传统逻辑分析，10年国开与国债利差和10年国债收益率呈现正相关，并显示出“牛市收窄，熊市走扩”的特征。
　　国开与国债的利差除了税收差异外，主要受到流动性溢价的影响。在熊市期间，国开享有的流动性溢价变小，因此国开上行幅度大于国债，导致国开与国债利差走阔，此时国开的成交活跃度也是下降的；而牛市期间，国开享有的流动性溢价变大，因此国开下行幅度大于国债，导致国开国债利差收窄，此时国开的成交活跃度也是上升的。若我们以金融债成交额与存量的比值作为金融债换手率指标，可以看到，国开与国债利差与金融债换手率呈明显负相关关系（相关系数-0.66）。
　　国开和国债流动性的差异导致了国开与国债利差的波动，而国开债蕴含的流动性溢价与市场环境密切相关。一是银行间流动性的收缩，国开流动性溢价收窄。可以看到，国开与国债利差和R007明显正相关。二是交易情绪下降，国开流动性溢价收窄，反之亦然。配置型需求偏好于持有国债，而交易型需求更偏好国开债。在牛市时期，赚钱效应会不断强化市场的乐观预期，交易型需求不断增强，导致国开的流动性溢价放大，国开与国债利差收缩。
　　但从9月5日至今，10年国开与国债的利差大幅收窄，从57bp收窄至45bp左右，利差已低于历史中位数水平。而本轮利差收窄的主要原因却在于国债利率上行幅度更大，10年国债从3.1上行至3.3%左右，上行约20bp，而10年国开仅上行6bp左右，与传统逻辑框架背离。
　　从历史上看，我们发现，有三段时期呈现出类似的特点，即国开-国债利差收缩，而国债利率上行幅度更大，这意味着影响国开-国债利差的因素不仅仅在于国开的流动性溢价。这三段时期分别是2007年3月17日至11月3日、2009年6月1日至11月14日、2017年3月11日至10月21日。
　　回顾这三段时期有三个共同点：第一、均发生在熊市中后期，基本面本身不利于债市；第二、伴随货币政策或监管政策的意外收紧；第三、利率债供给大幅增加。
　　结合本轮情况来看，与历史上三段时期也均类似。第一，从2020年5月债市大幅调整至今，这波国债调整同样也是发生在熊市中后期。熊市下市场情绪较弱，这期间无论是出现基本面的超预期，还是货币和监管方面的收紧，通常会先给市场带来一波大幅杀跌。
　　第二、国债和国开债持有者结构大不同，当利率债供给冲击加强，银行配置力量的突然减弱，或对国债影响或更大。
　　第三，历史上这三轮国债上行幅度远超国开的时期过后，均伴随了国债的一波小机会，而国开的调整压力更大。可以看到，无论是熊市中的波段机会（如2007年11月中旬至2008年4月中旬、2009年12月至2010年7月），还是熊转牛拐点（如2017年11月末），国债利率的拐点均更领先。
　　风险提示
　　如果监管政策超预期收紧，将影响我们对债市的判断。