西南证券-佰仁医疗-688198-动物源性植介入龙头，三轮驱动业绩成长-201121

　　佰仁医疗(688198)
　　投资要点
　　推荐逻辑： 动物源性生物材料技术门槛较高， 行业增速较快， 据 Frost&Sullivan数据，2022 年国内动物源性生物材料市场规模有望到达 31.6 亿元，预计2017~2022 年 CAGR 为 16.8%。 公司凭借动物组织工程和化学改性处理技术平台，已构筑“瓣膜置换与修复+外科软组织修复+先心病植介入治疗”三轮驱动的动物源性植介入创新器械龙头， 内生业绩增长稳健， 2016~2019 年收入从 0.78亿元增加到 1.46 亿元，复合增速达 23.4% ，现有产品放量能够支撑公司2020~2022 年收入复合增速保持 30%以上，2023 年以后，介入主动脉瓣、介入瓣中瓣、眼科生物补片、心血管补片等新产品有望贡献更强劲的增长动力。
　　外科心脏瓣膜置换与修复龙头，布局介入瓣寻找新的增长点。心脏瓣膜疾病高发，2019 年全球约 2.1 亿名瓣膜性心脏病患者，造成约 260 万人死亡，2019年中国约有 3630 万患者，预计每年增加 60 多万左右。生物瓣随着抗钙化和耐久性能的提升，以及大量循证医学数据的支持，在海外市场逐渐取代机械瓣成为主流。而国内瓣膜置换手术 80%选择为机械瓣，未来生物瓣渗透率有望逐渐提升。从手术方式看，外科手术换瓣预计在较长时间内仍将是主流，其中外科生物瓣和介入瓣各有优缺点和适用范围，未来有望共同替代机械瓣。2019 年公司牛心包瓣收入 1437 万元，同比增长 38.2%，按 2018 年计算销量市占率仅为5~6%；此外公司 2019 年瓣膜成形环收入 0.21 亿元，同比增长 36%；凭性价比逐步进口替代，外科心脏瓣膜置换与修复业务有望成为公司业绩增长的核心驱动力。 同时公司也在积极布局介入瓣的研发，预计 2023 年左右有望取得相关注册证，产品设计对标爱德华的 Sapien 系列，有望成为长期的增长点。
　　外科软组织修复市场稳健增长，公司份额有望提升。1）目前硬脑（脊）膜补片国产化率已达 90%，公司 2019 年神经外科生物补片收入 5800 万，增速 32.9%，复合增速看比较稳健，2018 年公司市场份额 6%，凭借性价比优势，未来市占率有望逐渐提升。 2） 我国每年腹股沟疝无张力修补手术数量已达 100 万例，行业空间巨大，公司将借助江苏带量采购中标契机进行市场推广，未来扩大适应症后有望成为公司拳头产品。3）胸科生物补片开始市场推广，后续有望与切割吻合器配合拓展新适应症打开成长空间。4）创新产品神经微血管减压垫片、眼科生物补片和心血管生物补片未来有望为该业务板块贡献新的增长点，其中神经微血管减压垫片已经于 2019 年 9 月获批，眼科生物补片已启动临床试验，作为首个治疗病理性近视的生物材料，未来空间广阔。
　　从简单到复杂，构筑先心病植介入治疗领导地位。根据《中国心血管病报告》，我国先心病患者约为 200 万人，每年约有 16 万左右的先心病患儿出生。 其中简单先心病患者占比 80%，生物补片是心脏房室间隔缺损修补手术植入用的主要产品。2019 年公司心胸外科生物补片收入 4815 万元，同比增长 31%，在房室间隔缺损修补材料中市占率约 40%，占据主要地位。此外公司通过创新产品肺动脉带瓣管道、流出道单瓣补片、介入肺动脉瓣及输送系统和复杂先心带瓣补片等产品深度布局复杂先心病治疗，凭借完备的产品线，未来有望成为复杂先心病治疗市场的领导者。
　　盈利预测与投资建议。 由于瓣膜置换与修复产品和心胸外科生物补片高速增长，以及部分新品放量驱动，预计公司 2020~2022 年收入分别为 1.8、 2.3、 3 亿元，由于股权激励摊销，预计归母净利润分别为 0.55、0.51、1.11 亿元，若剔除股权激励影响，内生业绩增长稳健，预计 2021 年约 1.1 亿元内生净利润，参考可比公司给予 2021 年 90 倍 PE 估值，对应合理市值为 99 亿元，目标价 103 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策控费风险、研发进展不及预期、新品销售不及预期。