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华创证券-【宏观专题】2021:归途——年度宏观策略展望-201123

上传日期:2020-11-24 13:28:00  研报作者:张瑜,陆银波  分享者:joomla   收藏研报

【研究报告内容】


  前言:
  展望 2021 年,宏观的路径是一条回归的路,缺失的外需逐渐回来、内需的结构逐渐归位、全球物价快速回温、流动性走回紧平衡。我们从上至下的思考路径分为四步: 第一步,详细解读这四个归途和相关总量的测算,将四条归途分为两类。首先是宏观的真实基本面因素, 其次是金融的虚拟因素(流动性)。第二步,我们按照宏观的三条真实基本面归途去找寻“风景” ——那些独立受益于某条归途或共振受益于多条归途的高景气度板块。第三步,我们按照金融的流动性归途去找寻“心情” ——主要分析流动性对总量指数和行业估值的影响。第四步,我们梳理了归途中的“X”因素——2021 年国内外值得关注的重大政经事件,并甄别其可能带来的“蝴蝶效应”。基于以上四步,我们得到2021 年的投资展望。
  一、 宏观的四个归途
  海外的归途——缺失的外需逐渐回来。 明年海外有一个确定、一个不确定,二者分别对应两个投资视角。 一个确定——欧美经济需求恢复、生产补库,因此总量修复是确定向上的: 一个不确定——欧美供需双修复之下,到底供给上得快还是需求抬的快,所决定的供需缺口方向是不确定的。两个投资视角——2021 年投资者根据投资标的不同,思考视角应有所差别:投美股美债的,更看美国绝对总量,投中国股债的,应该更关注的是相对供需缺口。 2021 年海外宏观分析务必注意美国经济好≠我国出口好,对于出口和外需的关系?欧美需求(财政补贴是需求端的核心因素,决定了美国消费) —欧美供给(疫苗是生产端的核心因素,决定了补库力度) =欧美供需缺口=中国的出口增量, 需求侧:美国财政补贴是核心关键,决定了美国居民收入增速。供给侧:疫苗接种人数是关键,决定了欧美生产补库的强弱。
  国内的归途——结构的冲击逐渐归位。 疫情对国内经济带来的变化,至少在五个层面。 1)需求侧:逆周期、顺周期共振下,经济短期存在微过热的可能; 2)产业结构:现有就业结构下,预计明年三产增速逐步追上二产; 3)商品消费,受制于疫情带来的贫富分化加剧,疫后慢修复中; 4)服务消费,短期看线下会逐步回暖,长期看线上可能前景更好; 5)出口,中国出口份额与外需,明年呈反方向变动,但份额回落的低点会高于疫情前。
  流动性的归途——非常态走回紧平衡。 三大金融数据在 2020 年陆续冲高后,整个 2021 年都是回落节奏。 M2 同比最早于 2020 年 4 月就达到了 11.1%的高点,之后回落,预计 2021 年底回落至 9.5%;社融同比于 2020 年 12 月达到高点 13.8%,预计 2021 年底回落到 12%; M1 同比拐点最晚,将于 2021 年 1 月由于基数冲高到 16%左右, 2021 年底回落到 8%; 2021 年宏观杠杆率小幅提升 2~5 个百分点(今年预计提升 27 个百分点)。
  全球物价的归途——美“热”中“温”的通胀回归。 展望明年, 2021 年以中美为代表的全球物价温度将会回升,上半年全球通胀共振向上,下半年全球通胀交错回落与平稳,美国高通胀,中国温通胀——2021 年美国通胀倒 V 型,年中 CPI 顶点或达 6%左右后迅速回落至 3%左右, PCE 峰值或在 2~3%区间;中国通胀整体呈现先上后平,中国 CPI 和 PPI 皆于年中左右达到同比峰值2.2%/2.5%, CPI 全年中枢 1.4%左右, PPI 全年中枢 1.5 左右%。
  二、 归途中的风景(基于基本面的真实景气度)
  我们整体判断,明年景气较高的板块有线下服务业、汽车、制造业投资、原材料、出口链条、地产后周期。受益的行业包括汽车、家电、家具、化工、专用设备、服装、酒店、旅游、体育等。核心判断如下: 1) 线下服务:景气回升,量价双改善; 2) 汽车:长短周期视角下的景气延续; 3) 原材料:全球需求好转,景气上行; 4) 出口链: 家电、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业有望持续受益于出口高景气度; 5)地产: 后周期景气更高; 6)基建:小幅向下,关注结构的变化; 7)制造业投资: 总量上小幅上行,结构上上游与中游强,下游弱。 节奏不考虑基数前高后低。
  三、 归途中的心情(基于流动性的估值影响)
  我们对基本面景气度的链条进行分析,区分经济基本面中哪里好,哪里不好,找出“好风景”;再基于流动性偏紧的归途,对不同指数和行业估值进行复盘和分析,区分哪里估值上,哪里估值下,找出“好心情”。二者交叉之下刻画权益投资象限,用好心情看到的好风景(估值+盈利双上,估值分位数在50%以下同时是宏观景气度较高), 这部分行业中出现戴维斯双击个股的可能性最高,包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色,需认真把握;用坏心情看到的好风景(估值和盈利对抗,本身估值分位数较高同时是宏观经济景气度较高), 这部分行业面临的是估值承压+基本面强劲的组合,包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等,个股博弈性强,需要淘金。
  四、 归途中的 X 因素
  体育赛事中,我们常将队伍中发挥不稳定却又攸关胜负的选手称为 X 因素;引申到 2021 年的经济环境中, X 因素恰好指代了“归途”中的那些不确定因素。为了避免易得性偏差(资本市场天然易基于看的见和看得清的因素定价,从而忽略看不见的因素)对风险偏好的干扰,我们梳理了 2021 年国内外值得关注的重大政经事件,从而甄别出各月潜在的风险点(详见正文)。
  五、 投资结论
  我们认为, 上半年,股比债好;下半年,债比股好。人民币汇率取决于美元,美元走势取决于疫苗进展和美国国会的归属,所以 2021 年的汇率走势是情景多元化的。
  1、 股票:盈利向上+估值向下,把握行业景气度机会,上半年好于下半年2021 年权益市场盈利将伴随海内外经济的修复和通胀的升温而上行,但考虑到边际收紧的流动性,市场同时面临杀估值的压力。
  节奏——经济前高后低,上半年经济仍在高位; 1-5 月全球通胀共振上行;金融数据由于抢信贷节奏开年不差; M1 脉冲向上;如拜登上台同时国会分立,组阁需要时间,中国或会获得数月的“中美真空期”。 上半年或好于下半年。行业——本身估值分位数在 50~60%以下同时是宏观景气度较高,专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色中出现戴维斯双击的个股可能性更高,需认真把握;本身估值分位数较高同时是宏观经济景气度较高,家电、纺织服装、交运、汽车、 休闲服务等,面临盈利向上和估值向下的对抗,个股博弈性较强,需精筛。
  2、债:利率高位盘整、难下 3.0%,下半年好于上半年
  节奏——利率的拐点看社融同比与 M2 同比的差值,该指标代表广义资金供需领先利率 2 个季度,由此判断,明确利率拐点至少要到 2021 年年中才会明朗。中枢——利率的同步定价中枢看名义工业增速,该指标代表经济可以提供的回报,由此判断 2021 年 10y 国债利率在 3~3.5%之间震荡概率较大,低位也很难向下突破 3.0%。
  3、黄金:两大矛盾年中见分晓,走势先纠结后明朗
  2021 年黄金走势取决于两大矛盾: 一是通胀上行和政策容忍度的矛盾,二是疫苗进度和投资者预期的矛盾,年中均将初见分晓,对应金价上半年震荡纠结,下半年选择方向。
  4、汇率、美股及美债:抹黑前进,取决于疫苗进度和美国国会归属的情景矩阵。
  风险提示:
  海外风险事件超预期,疫苗进展超预期,国内政策超预期。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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