华泰证券-出口链修复：三层需求与三级推力-201124

　　三类出口需求依次修复，欧美复苏+潜在贸易修复+RCEP 是三级推力
　　从疫情需求、转单效应、其他商品三类出口情况来看，当前转单效应接力疫情需求，推动中国出口需求持续回暖，预计短期两类修复会主导其他商品出口复苏： 1）欧美再补库，库存周期+地产周期带动出口需求，库存周期方面，欧美正处在库存周期启动前夕；地产周期方面，从成屋和新房销售周期、房屋空置率来看，美国正处在新一轮地产周期启动初期； 2）潜在贸易修复：中美缓和与可能的拜登新政下，对美出口有望“补缺口+新机遇”。中长期来看， RCEP 协议有望巩固我国制造业供应链优势，进一步扩大出口增长空间。建议关注短期正修复出口品类及中长期有望改善的出口品类。
　　出口链现状：转单效应接力疫情需求，出现“逆产业转移回流”
　　从三类商品的出口情况回顾中国 2020 年来出口需求： 1）防疫需求分化：口罩/医疗器械出口占比自 5-6 月开始回落，防护服和居家办公设备仍在高位； 2）转单效应： 5 月后首轮疫情已经得到初步控制，各国出台政策刺激消费、国内外供给修复差距促使纺织服装、化学制品、家电等订单出现“逆18-19 年产业转移”的回流现象，预计分布在北美/日本/中欧/北欧/东南亚的竞争供给国疫情防控好转前，转单效应仍在； 3）其他商品：受疫情影响增速同比趋缓，禽肉/其他动物/烟草类/电影用品等出口仍不容乐观。
　　欧美复苏推力：库存周期+地产周期拉动我国出口，信号领先 3-11 个月
　　对照 09 年以来三轮国内出口修复与欧美经济修复时期，可预判我国出口同比加速修复时点、受益出口品类、 A 股受益行业： 1）美国补库时点领先我国出口同比转正拐点 3-11 个月，对应美欧进口、我国出口同比增长，预计或可持续 20 个月以上； 2）欧美经济修复时期我国受益品类：机械器具/有机化学品/车辆及其零件/塑料及其制品/钢铁及钢铁制品等； 3）历史回溯显示， A 股海外收入增幅较高板块：科技制造（消费电子等）、基建地产链（建筑施工/家电）、金融、交运、中游材料（稀有金属/工业金属）。
　　潜在贸易修复+拜登新政推力：对美出口有望“补缺口+新机遇”
　　2021 出口需求侧有两大主线： 1）中美贸易关系有望缓和下的“补缺口”，我们测算，若惩罚性关税全部取消，带来的出口增速（相对 18 年）增厚约为 2-4%，由于产能转移等因素， A 股海外收入的波动或略小于出口数据的波动，前期受关税压制明显的行业有望受益，包括：激光设备/光学显示零组/面板/仪器仪表/通用计算机设备/系统设备/文娱轻工等； 2）潜在拜登新政下的“新机遇”，拜登“ 2 万亿美元气候与基建计划”若顺利实施，有望提振汽车零部件/光伏设备/轮胎/聚氨酯/电机/重型机械等的海外收入。
　　中长期推力： RCEP 协议有望巩固我国制造业供应链优势
　　从 RCEP 成员国的贸易结构来看，我们认为中国有望通过两条路径巩固制造业供应链的优势： 1）降成本，中国从 RCEP 进口占比较高的行业：非金属建材、机械设备、化工品，未来由于关税下降，这三类行业对应下游的消费品制造、基础制造业的成本有望下降； 2）扩规模，向 RCEP 出口占比较高的行业：矿石燃料/烟草和食品/非金属建材/金属及其制品，或受益于最终消费价格下降，中长期出口量有望进一步增长、规模效应提升。
　　配置：短期出口正修复品类，中长期弹性潜力大+出口有望改善品类
　　短期关注历史出口复苏增量空间大+当前出口增量百分位高+科技应用和高端制造或地产链相关行业：云服务/消费电子/石油石化/电源设备/稀有金属/黑色家电/半导体；中长期关注历史出口复苏增量空间大+当前出口增量百分位低+科技应用和高端制造或地产链相关行业：白色家电/建筑施工/汽车零部件/光学光电/工业金属/农用化工/黑色家电。
　　风险提示：全球景气修复缓慢， RCEP 推进不及预期，中美关系反复