国信证券-历年年度策略反思：市场看对的与看错的-201124

　　核心结论
　　每逢岁末年初，市场都会展望下一年的投资机遇，形成对某些特定领域的一致预期。但历史经验显示，一致预期并不一定都会兑现，市场可能会看对，也可能看错，与其直接相信市场一致预期，厘清一致预期背后的逻辑则更为重要。本文通过反思历年年度策略的一致预期与实际情况，主要得到了以下几点结论：
　　1）市场对宏观经济变化方向形成的一致预期相对来说会更加准确，部分预期与结果出现巨大差异往往是因为出现了意料之外的冲击。市场对后一年的形势判断容易受到当年情况的影响，而由于除去极少可能发生的黑天鹅事件冲击外，经济形势的变化通常都是缓慢的、具有周期性规律的，而且每年年底召开的中央经济工作会议会对当前经济形势作出判断、对次年宏观经济政策定下基调，因此在对宏观经济变化方向的把握上，市场的一致预期通常较为准确。不过一些意料之外的冲击往往会带来截然不同的局面，例如新冠疫情的爆发直接打破了市场对于2020年经济缓降、盈利筑底稳步回升的预期，在此影响下，货币政策也并未如市场所预期的、短期内将受到通胀的掣肘，反而在上半年持续宽松引导资金利率下行。因此，紧跟政策及环境的变化便尤为重要了。
　　2）但从幅度上来看，市场预期会比实际情况要更加乐观，从而低估了可能带来的负面影响。如在2011年底，市场一直预期2012年的经济增速将持续下行，普遍认为经济即将再度进入“8”时代，然而实际情况是，2012年的GDP增速直接跌破了8%进入“7”时代。又比如市场预期2013年的流动性将受到影子银行问题的制约而保持中性，但出乎市场意料的是监管层压缩“影子银行”的决心和力度，两次“钱荒”对市场造成了极大的“流动性”冲击。还有在经历了2017年金融严监管后，市场虽然普遍预期2018年监管将会保持持续趋紧的方向，不过对A股的短期影响将会不断弱化；但去杠杆环境下社融增速下降和信用利差大幅飙升却是导致2018年A股市场走出单边下跌行情的最根本原因。
　　3）在资本市场主题把握方面，市场一致预期经常与实际情况出现较大差异，不过近年来基于行业基本面趋势性变化的行业配置准确率明显提升。市场在金融市场上的一致预期准确率远低于宏观经济领域，甚至一致预期会与实际走势大相径庭，例如在2014年底，股票行情的火热让市场对未来一年券商的表现充满了期待，但从实际表现来看，非银金融行业是2015年申万一级行业中表现最差的行业。不过近几年市场行业配置的一致预期准确率明显提升，包括2018年的龙头、2019年的成长更优以及2020年的科技创新都得到了兑现。
　　风险提示
　　经济增速下行，行业景气度下降，居民消费意愿不足