中信证券-固收|政策是否会快速收紧:读央行行长易纲论文《再论中国金融资产结构及政策含义》-201124

　　文丨明明 章立聪 余经纬 2020年11月17日，中国人民银行行长易纲发布了央行政策研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，文章提出了“稳杠杆、直接融资、控风险”三点政策建议。我们认为当前金融资产风险承担仍然较为集中，预计未来货币政策取向将落脚在控制信用投放总量以及调整融资结构方面，不必对银行间货币收紧过度担忧。 ▍金融深化仍在延续。 我们估计2020年年中中国金融资产总规模达806.34万亿元，是2018年年末的1.12倍；金融资产与GDP之比维持在780%左右。由于短期内以商业银行为主的金融行业组织形式仍将维持，针对金融资产存量结构的分析相较总量水平分析更加重要。我们对中国金融资产存量数据序列进行了扩展比较。 ▍“直接融资”占比上升明显：注意银行持债的影响。 以债券融资为代表的直接融资项增长十分迅速，扭转了前10年直接融资占比减少的进程。但值得注意的是，我国的“直接融资”往往具有不少“间接融资”的影子。传统的直接融资与间接融资以资金供需双方是否直接达成金融交易作为分类标准，但其概念本质更集中于风险分散是否完全：间接融资更容易使得风险集中于银行部门，直接融资更容易使得风险“1对1”的分散到经济主体中去。 从我国债券市场参与者持仓结构看，我国商业银行债券持仓占全部债券托管量的40%左右；如果计入商业银行持仓的同业债券，那么该占比可以达到近50%。从货币创造角度去理解，银行持仓债券实际上类似于信贷投放，同时其信用风险实际上也并未完全分散，仍然集中于银行部门。 ▍我国金融市场的“间接融资”特点与央行“直接融资”政策主张是一脉相乘的。 央行行长易纲在文章中准确的发现了银行的节点作用，故而在文中特别说明“但我国债券的持有主体是银行……扣除这部分，直接融资占比会进一步下降”。因此为了“稳住宏观杠杆率”，实质措施即为控制信用创造的总量，同时“发展好直接融资尤其是股权融资”，当然这个过程离不开“推进改革”以及“扩大开放”。 ▍金融风险更加集中于金融部门，尤其是银行部门。 我国大银行式的金融组织形式也有其内生原因： ①我国央行实行偏急缺的准备金调控框架，而银行机构的互相竞争使得存款营销十分激烈；而存款留存往往是银行对企业开展票据融资以及企业信贷等业务的前提要求，这自然使得我国银行在企业金融方面占据主导地位； ②我国居民投资者教育相对滞后，刚兑信仰的打破和居民存款“大资管”是不可或缺的一步； ③居民以及企业缺乏直接参与债券投资的途径，大量的货币仍以储蓄方式存在。 ▍政策展望：无需担忧货币快速收紧。 刚兑信仰的打破和金融市场的改革开放正在进行，但我国存在大量“小微企业”以及投资知识相对缺乏的居民也是事实。短期内“离开银行信贷”并不符合实际，而调控货币政策的大方针或许就是稳杠杆、控风险以及改革开放共同发展。因此从明年的货币政策方向看，控制信用投放以及平滑杠杆率是大势所趋；同时当前银行间流动性已经处于相对低位，如若持续收紧可能造成“政策悬崖”以及“快速去杠杆”，不利于经济发展。预计货币政策以及监管政策以平稳步伐推进，短期无需过度担忧收紧，中长期仍需边际宽松。