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国信证券-【国信宏观固收】2021年转债市场策略:抱朴守拙,行稳致远-201124

上传日期:2020-11-24 09:22:00  研报作者:国信固收研究  分享者:jjklfewfe   收藏研报

【研究报告内容】


  分析师:金佳琦 S0980519110003 分析师:董德志 S0980513100001 主要结论: 2020年市场回顾 走向大众,转债总市值突破6000亿:2020年以来,随着一级发行持续火热、二级赚钱效应提升,转债市场进一步走向大众视野。2020年1-11月可转债及可交换债存量市场规模增长1020亿,总市值增加1215亿,扩容速度不减。 跑赢利率、信用债,基金赚钱效应更明显:转债跑赢利率、信用,但较股指涨幅较小,部分受到银行板块及大盘银行转债较弱的影响。若观察基金表现,今年以来转债基金平均收益率达到15%左右,体现转债二级市场主动管理赚钱效应更明显。 从底层资产出发:不同股债组合下的转债机会 估值的力量,看转债演绎路径:观察扩容后的市场,股债双牛组合往往对应转债“平价估值戴维斯双击”,股债双熊对应“平价估值双杀”,股熊债牛对应“估值提供降落伞”,股牛债熊则对应“向平价要收益”的转债行情。 风格的切换:在2019年至今的权益结构性牛市中,转债的偏股型风格演绎得非常充分。相反地,偏债型品种连续两年表现平平,衍生了市场对于“低价=无弹性”的认知。落地到投资,股性风格对应着正股基本面择券的重要性提高,当然研究成本更高,大机构优势突出。 2021年转债策略:抱朴守拙,行稳致远 大类资产展望:短期看,通胀预期下,明年上半年债券仍有压制,权益相对占优。长期看,固收类资产性价比提升。 转债当前点位判断:转债估值来看,目前整体位置仍不低。偏股型转债转股溢价率位于历史70%分位值附近,偏债型转债YTM位于历史46%分位值附近,股性品种估值定位高于债性品种。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-11.41%,按照我们的隐波择时框架,按目前的点位持有6个月胜率在60%附近。 配置策略:β机会放低期待,延续正股主导的个券分化。展望至明年上半年:(1)大类资产保持股牛债熊的组合,估值上下均有制约,震荡概率更大;(2)目前机构转债仓位较高,尤其关注一二级债基;(3)A股整体估值较高,内部分化严重,存在估值收敛趋势。 转债择券需同时考虑正股与转债的性价比问题,正股层面寻找估值盈利相匹配板块,转债层面寻找高盈亏比,适当从“高弹性”仓位向“高性价比”仓位倾斜。 (1)正股维度,沿着估值收敛+盈利好转的大方向。经济复苏格局下各个行业景气度持续改善,对A股盈利形成支撑,但当前多数行业估值较高,且内部分化严重,未来一年存在估值收敛的动力。因此,综合考虑估值和盈利匹配度将更加重要。低估值且盈利持续改善的顺周期板块具备更高确定性,包括有色、采掘、公用事业、轻工制造、建筑建材等。 (2)转债维度,从“高弹性”仓位向“高性价比”仓位倾斜。从估值角度来看,未来半年在通胀预期主导下,债券市场依然受到压制,股牛债熊的背景下转债估值难以有进一步提升的空间,预计震荡为主。同时,考虑到目前股市估值较高,未来一年波动性将有所加大。在正股高估值+转债高估值的组合下,降低组合成本线、从“高弹性”仓位向“高性价比”仓位倾斜是更优选择。 正文: 2020年市场回顾 走向大众,转债总市值突破6000亿 2020年以来,随着一级发行持续火热、二级赚钱效应提升,转债市场进一步走向大众视野。2020年1-11月可转债及可交换债存量市场规模增长1020亿,总市值增加1215亿,扩容速度不减。 具体来看,2020年以来,可转债新发行162只,相比2019年同期的96只,今年发行节奏明显加快,源源不断的新券供给也是市场保持活跃的重要贡献因素。受益于股牛行情,今年新发转债中已有3只完成转股退出。截至目前市场存量总个数327只,相比2018年末增加112只,合计规模约5400亿,合计总市值已达到6200亿左右。 此外,目前待发可转债规模约4900亿,其中已获核准规模约1200亿,未来潜在供给依然可观。 跑赢利率、信用债,基金赚钱效应更明显 2020年以来转债受益股市,整体跟涨,截至11月19日,中证转债指数累计上涨约4.5%,同期中债企业债财富指数上涨3.2%,中债国债财富指数上涨0.96%,转债跑赢利率、信用。同期上证综指上涨10.3%,创业板指上涨47.1%,转债指数较股指涨幅较小,部分受到银行板块及大盘银行转债较弱的影响。若观察基金表现,今年以来转债基金平均收益率达到15%左右,体现转债二级市场赚钱效应更明显。 按驱动因子来看,2020年以来转债平价指数累计上涨约1.2%,估值整体抬升,以平价100-110元区间转股溢价率为例,2020年以来上行6%,平价、估值共同推升转债价格。目前存量转债平均价格达到133元,较年初的118元上涨12%。 从底层资产出发:不同股债组合下的转债机会 一、估值的力量 供需分析的弱化:转债从小众市场向主流市场的过渡中,估值体系也在发生着变化。对于小众市场而言,需求弹性较弱,供给压力对价格影响较大,比如2017年四季度的转债发行高峰期,由于短期供需失衡,转债估值曾一度遭遇严重的下杀。但随着市场扩容,需求群体扩大,此时若伴随不错的行情,新的供给创造新的需求,供需格局就显得不再重要。换言之,对于市场扩容后的转债而言,供给压力对估值的影响趋于弱化,供需分析不再是核心矛盾。 从底层资产股、债出发,探讨转债估值的走势 那么,我们需要找到估值走向新的风向标。估值的本质在于对资产价值的评估,转债的估值自然也需要从转债价值出发,而转债兼具股债属性,从底层资产股票、债券出发进行分析或许将更加合理有效。 从扩容后的市场来看,如果剔除2017年四季度受到供需失衡影响严重的时期,转债市场估值基本是同时受到股票市场和债券市场的走势所引导的。从几次典型的行情来看: 2018年年初至7月中旬,伴随股市慢熊、债市长牛,转债估值低位震荡,而到了7月下旬,受到宽信用预期、资金面反复(正回购出台)、滞胀担忧等多重因素,债市转熊,利率迎来2个月左右的上行期,股债双熊局面下转债估值出现大幅度下行,转股溢价率下一台阶,由此奠定2018年底难得一遇的估值底。 2019年1月股市迎来开门红,春季躁动行情一度成为市场焦点,债市则在经历一年的长牛后步入窄幅波动,股牛债平的组合下,转债估值开始抬升。但到了4月,债市利率震荡的格局被打破,月内大幅上行约35BP,与此同时股市冲高回落,转债估值难以企稳,再次回落。 2020年开年我们再次迎来股债双牛,转债估值一路上行,尽管中间遭遇国内疫情、海外疫情的两轮冲击。直到5月,伴随经济数据改善、货币政策不再边际宽松的预期,债市迎来调整,这一轮调整的幅度、持续时间均超过此前两年的短暂回调,转债估值回落幅度也创近两年最大。 不同股债组合下,转债市场的演绎路径 按照股票、债券市场的不同行情组合,我们大致可以分为股债双牛、一牛一平、一牛一熊、一熊一平、股债双熊这么几类。观察在几个不同组合下的转债估值走势: 在股债双牛或者一牛一平的组合下,转债估值一般表现为上行,市场演绎主动提估值的路径(除少数时期资金热炒情绪的干扰导致估值波动较大,例如今年3-4月份); 在股债双熊或者一熊一平的组合下,转债估值一般表现为下行,溢价率压缩; 在股熊债牛或者股牛债熊的组合下,转债估值以震荡为主,部分时期出现的趋势性变动主要受到·债市主导,例如今年5-7月为股牛债熊格局,但由于债券利率上行速度和幅度均较大,转债估值下行。 对应到转债市场趋势,股债双牛组合往往对应转债“平价估值戴维斯双击”,股债双熊对应“平价估值双杀”,股熊债牛对应“估值提供降落伞”,股牛债熊则对应“向平价要收益”的转债行情。 二、风格的切换 与权益市场风格演绎类似,转债也有其自身的风格切换,不同时期不同环境下,不同风格的转债可以轮流领跑。当然,关于转债风格的界定可以有不同的分类标准。这里,我们首先将转债分为最常见的三类风格——偏股型、平衡型、偏债型:(1)偏股型:平价/债底≥1.2,此时转债股性明显强于债性,转债价格与正股相关性更大;(2)平衡型:0.8≤平价/债底<1.2,转债股性与债性较为均衡,转债价格同时受到股票与债券市场的影响;(3)偏债型:平价/债底<0.8,转债债性明显强于股性,价格与正股相关性较小,主要表现为债券属性。 对应到价格维度,目前市场平均债底在90元附近,按我们的标准界定的偏股型转债平价基本在110元以上,绝对价格基本在130元以上,偏债型转债平价基本在70元以下,绝对价格基本在105元以下,平衡型介于两者之间。 策略回测采用月度调仓、等权配置,比较2018年以来表现如下表所示: 2018年平衡型策略最优,但总体来看三类策略均以负收益收场,表现差异不大;2019年-2020年偏股型策略最优,且表现明显好于其他两类(2019年37.3%、2020年至今25.5%),其次是平衡型策略,绝对收益也非常有吸引力(2019年24.1%、2020年至今18.3%),相对来说偏债型策略在近两年表现平平(2019年8.6%、2020年至今7.4%)。 在2019年至今的权益结构性牛市中,转债的偏股型风格演绎得非常充分。这一背景下,也就不难解释投资者对“弹性”的极度偏爱。这体现在:一方面,在权益结构性行情的演绎中,市场提高了基本面择券的重视度,由此带来估值分化加剧,优质券可以同时获得高价和高溢价,基本面薄弱的中低价券估值定位也平平;另一方面,面对同一行业或同一细分赛道,投资者往往更加偏爱那个价格偏贵、溢价率偏小的个券,即使需要舍弃一些安全垫的支撑,交易心态胜过配置心态。 相反地,偏债型品种连续两年表现平平,衍生了市场对于“低价=无弹性”的认知。随着市场容量不断扩大,可选标的越来越多,一些价格在低位徘徊、信用受到质疑的债性品种地位逐渐显得尴尬。 落地到投资,股性风格对应着正股基本面择券的重要性提高,尽管高价转债往往是公司资质受到认可、股价走出趋势的个券,但高价也意味着高波动与高回撤,一揽子投资显然不可取,正股研究是股性风格中的主要着力点,当然研究成本更高,大机构优势有所突出。2019年股牛以来,转债基金业绩分化也有所加剧,例如今年以来转债基金平均收益率14.5%,其中净值涨幅最高的转债基金收益率近30%,最低的转债基金仅2.42%(剔除被动指数型产品)。 2021年转债策略:抱朴守拙,行稳致远 一、大类资产展望 短期看权益依然占优。从宏观层面来看,通胀预期将是今年四季度到明年上半年的关注焦点(特别是工业品通胀)。近期金融市场已经有所体现,7、8月份以来,债券市场脱离了单纯经济复苏主导的利差范围,出现了利率攀升的局面,股票方面,周期股指数超越大势,明显领先上证综指。股票和债券市场的表现意味着资产价格从经济复苏的主导开始让位于通货膨胀预期的主导。根据我们的测算,预计2020年PPI增速为-2.0%,2021年PPI增速为2.5%,其中2021年一、二季度是PPI同比增速的快速上行期。通胀预期下,明年上半年债券仍有压制,权益相对占优。 长期看固收类资产性价比提升。长期来看,经历连续两年股市上涨以及今年5月以来的债市急跌,股票性价比降低,债券性价比提高。沪深300股息率/十年期国债收益率目前为0.64,处于2010年以来37.9%分位值;沪深300市盈率倒数-十年期国债收益率目前为3.39%,处于2010年以来20.7%分位值(今年年初这两个指标分别为0.71/4.76%)。固收类资产对长线资金的配置吸引力已经较高。 二、转债当前点位判断 估值高位震荡,转股溢价率位于历史70%分位值。就转债估值来看,目前整体位置仍较高。偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为47.09%、31.34%、19.61%、19.52%、10.84%,位于2003年以来/2017年以来的76%/95%分位值、74%/88%分位值、67%/79%分位值、81%/95%分位值、74%/81%分位值。偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.26%,位于2003年以来/2017年以来的46%/26%分位值。(今年初YTM为3.37%)。 隐含波动率指标处于6成胜率区间。截至目前,全部转债的平均隐含波动率为30.25%,位于2003年以来/2017年以来的61%/84%分位值。转债正股的平均实际波动率(240T)为41.66%,位于2003年以来/2017年以来的70%/94%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-11.41%,位于2003年以来/2010年以来的47%/57%分位值。 按照我们的隐波择时框架,从历史经验来看,按目前的点位持有6个月胜率在60%附近。 基金提仓位,转债基金、一二级债基是主力。目前机构转债仓位已经较高,三季报一级债基、二级债基、中长期纯债基转债仓位达到15%、14.2%、9.1%,转债基金仓位达到92%。纵向比较,转债基金、一二级债基仓位已经提高至历史80-90%分位值。 三、配置策略:β机会放低期待,延续正股主导的个券分化 展望至明年上半年:(1)大类资产保持股牛债熊的组合,估值上下均有制约,震荡概率更大;(2)目前机构转债仓位较高,尤其关注一二级债基;(3)A股整体估值较高,内部分化严重,存在估值收敛趋势。 我们预计明年上半年转债估值保持震荡形态,β机会放低期待,延续正股主导的个券分化。转债择券需同时考虑正股与转债的性价比问题,正股层面寻找估值盈利相匹配板块,转债层面寻找高盈亏比,适当从“高弹性”仓位向“高性价比”仓位倾斜。 (1)正股维度,沿着估值收敛+盈利好转的大方向 经济复苏格局下各个行业景气度持续改善,对A股盈利形成支撑,但当前多数行业估值较高,且内部分化严重,未来一年存在估值收敛的动力。因此,综合考虑估值和盈利匹配度将更加重要。 受益于经济周期上行,顺周期板块景气度边际改善最为明显。三季度行业盈利边际改善领先的行业包括:化工、采掘、休闲服务、交运、汽车、有色、钢铁、电气设备(利润增速改善幅度均在20%以上)。但需要注意的是,部分行业A股估值已经先于基本面提前反映,例如汽车板块从下半年以来自底部已上涨50%以上,目前PE-TTM位于过去五年的98%。 低估值板块有望受益估值收敛。低估值且盈利持续改善的顺周期板块具备更高确定性,包括有色、采掘、公用事业、轻工制造、建筑建材等。 (2)转债维度,从“高弹性”仓位向“高性价比”仓位倾斜 如前所述,从估值角度来看,未来半年在通胀预期主导下,债券市场依然受到压制,股牛债熊的背景下转债估值难以有进一步提升的空间,预计震荡为主。同时,考虑到目前股市估值较高,未来一年波动性将有所加大。在正股高估值+转债高估值的组合下,降低组合成本线、从“高弹性”仓位向“高性价比”仓位倾斜是更优选择。 如果拉长时间来看我们就能发现,价格位于中等水平的平衡型转债是唯一一类可以穿越牛熊的风格,本质就在于其充分利用了转债兼具股债属性的特征。就历史回测来看,“双低策略”无论是收益率、胜率、回撤均能够收获不错表现。
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