中银证券-交易结构下流动性溢价和评级利差分层：“高”违约与“低”利差-201123

　　2020 年信用债市场的违约事件有三点特殊性： 一是企业发布的违约原因不算明晰；二是违约事件呈现“少而重”，即违约主体数量有限，但违约金额抬升；三是风险在预期内，迅速的暴雷超出市场预期。从中周期角度看，信用债市场的波动并非简单事件驱动，而是已发债券到期的历史遗留问题。 回溯三年一轮的发行周期，信用利差三次高峰也对应着集中偿还的高峰。
　　信用利差低位、 违约金额高企的分化在于交易结构下的流动性溢价降低。 我们将 AA-利差拆分为评级利差和反映流动性溢价的新“信用利差”，真正走低的是后者。 今年投资机构多采取信用债吃票息的策略压低了流动性溢价，而低评级的评级利差伴随着违约金额的高企仍维持在历史高位。
　　 从融资环境和再融资压力来看，信用风险整体可控。 平滑杆杆波动的表态下， 2021 社融增速温和下行，而全口径债务到期压力平稳。即使考虑风险事件，银行也不太可能对国企“一刀切” ，系统性风险可控， 违约溢价无需过度担心， 但是信用债投资仍然面临难题。
　　缺乏票息保护的信用债，对无风险利率的上调压力更为敏感。 近期风险事件可能演化为信用洁癖，进一步加剧信用分化， 并导致部分优质区域和主体的交易拥挤，信用债性价比不足的矛盾可能更加突出。 经济面临多重利好，央行也有政策进一步正常化的空间， 2021 上半年的债市逆风期可能比此前预期的更长， 而失去信用利差的信用债也将对无风险利率的变动更为敏感。
　　风险提示： 海外疫情二次反弹风险、信用债市场不确定性。