东吴证券-中控技术-688777-流程工业“头号玩家”，科技引领进口替代-201123

　　中控技术(688777)
　　投资要点
　　浙大起家，中国制造“隐形冠军”。 93 年身为浙大教授的褚健创办中控前身——浙江大学自动化公司，在“顶级科学家”褚健领导下、经过技术背景高管团队二十余年的开拓，将中控技术培育为中国流程自动化领军企业。公司业务定位为流程自动化的完整解决方案，产品包括自动化控制系统、工业软件、自动化仪表等主要品类。 2019 年实现收入 25.37亿、归母净利润 3.65 亿，综合毛利率始终在 40%以上。
　　深耕自动化优质赛道，成长、进口替代空间大。 工控行业兼具成长性与周期性， 19 年市场空间 1800 亿，其中产品市场 1200 亿、流程行业占比一半左右，核心环节 DCS 系统空间近百亿， 流程性行业下游以化工、电力、石化、市政、医药等行业为主，供应格局外资占比过半、内资以中控、和利时两家独大，进口替代是主旋律。工业软件是未来工业自动化的核心环节，生产管理类软件 19 年市场空间 250-300 亿，核心产品MES 19 年规模达 26.8 亿，行业成长空间大，格局目前分散、外资林立。
　　龙头进击，控制系统为盾、工业软件为剑，仪表产品丰富解决方案。 1）控制系统为盾， 中控拥有完整控制系统产品阵列（ DCS、 SIS、 PLC 等），DCS、 SIS 市占率分别 27%/26%，居国内第一、第二，聚焦中石化、中石油、中海油等大客户，市场壁垒扎实深厚，未来公司不断巩固化工、石化等优势行业，积极开拓电力等行业领域，把握医药、公用事业等行业成长机会，有望维持稳健增长； 2）工业软件为剑， 中控拥有 MES、APC、 RTDB、 OTS 等软件产品系列，拳头产品 MES、 APC 市占率分别达到 4.5%、 26%，位居第四、第一，工业软件市场成长性强，公司进口替代空间大、动能充沛，有望高增长； 3）自动化仪表是系统的“手脚”和“神经”，本次募投产能对应产值 10 亿以上，丰富了解决方案能力。
　　技术、营销共振，护城河深厚。 技术层面， 依托浙大、经过二十多年技术攻关，公司形成了“3 平台+8 技术+5 产品线”的技术堡垒，研发费用持续占比 10%以上； 营销方面， 通过构建“区域+行业+产品”的销售组织架构，持续发力中高端市场，同时通过 PlantMate?高端服务运营品牌建立了销售与服务的创新模式，在化工园区打造 5S 自动化管家店，不断提升业务获取能力、品牌影响力。业务护城河深厚。
　　盈利预测与投资评级： 预计公司 20-22 年归母净利润分别 4.22 亿、 5.38亿、 6.71 亿，同比分别增长 15.2%、 28.3%、 24.1%，按发行前总股本4.42 亿股，本次发行 4913 万股测算，发行后 EPS 分别 0.86、 1.10、 1.37元/股。目前公司是国内内资流程自动化控制系统龙头，未来仍有较大成长空间，工业软件、仪器仪表赋予新的增长点，给予公司 2021 年 50-70倍作为公司二级市场合理估值，对应二级市场合理市值区间 269.0~376.6亿，每股合理估值 55.0~77.0 元。
　　风险提示： 宏观经济下行、新市场开拓不及预期、竞争加剧