民生证券-浙江众成-002522-点评报告：POF热收缩膜行业龙头，发力热塑性弹性体-201123

　　浙江众成(002522)
　　分析与判断
　　POF产品结构持续改善，高附加值POF交联膜毛利率稳步提升
　　公司主营产品是POF热收缩膜，可细分为POF普通型膜、POF交联膜、POF高性能膜3大类8个系列，是全国第一、全球第二的POF生产企业。2017-2019年，公司POF业务板块营业收入5.9亿元提升至8.2亿元，年均复合增速达17.6%；毛利率由35.8%提升至39.7%。近年来，公司持续优化POF产品结构，着力发展高附加值产品POF交联膜，2010-2020H1，POF交联膜收入占POF板块的比例从20.5%提升至54.9%，毛利占POF板块的比例从27.9%提升至81.5%，毛利率由46.3%稳步提升至56.2%。此外，公司正在建设3000吨高阻隔PVDC热收缩膜及3000吨EVOH阻隔热收缩膜项目，未来公司将不断优化POF板块产品结构，向高附加值高端产品发展。
　　热塑性弹性体毛利率转正，有望成为公司新的利润增长点
　　公司控股子公司众立合成材料主要从事热塑性弹性体的研发、生产和销售，主要产品为苯乙烯类热塑性弹性体及其改性产品。公司的热塑性弹性体于2018年开始放量，该板块的收入由2017年的0.16亿元增长至4.08亿元。由于目前公司生产和销售的以SBS等基础性普通型产品为主，生产综合成本与产品售价的差价不大，加上管理费用及财务费用等因素，导致该板块尚未实现盈利。2020上半年，热塑性弹性体板块毛利率首次转正达到2.3%，亏损幅度在不断减小，预计热塑性弹性体板块将开始逐步盈利，将为公司贡献新的业绩增量。
　　光纤油膏用SEP成功实现量产，打破国外垄断将实现进口替代
　　2月28日，公司公告控股子公司众立合成材料研发的“光缆油膏用苯乙烯弹性体SEP”通过专家组鉴定并取得科学技术成果鉴定证书，光纤油膏用SEP产品已成功实现量产，并向下游企业实现批量供货。光纤油膏用SEP是可用于光通讯纤维光缆保护油膏材料，是5G通讯网络的关键材料之一，由于极高的技术壁垒，一直被美国科腾、日本可乐丽等国际巨头所垄断。公司突破技术瓶颈，打破国外垄断，将实现进口替代。未来随着国内外5G建设推进，对光纤光缆油膏的需求有望呈现爆发式增长。
　　投资建议
　　预计公司2020-2022年每股收益0.16、0.24和0.35元，对应PE分别为46、31和21倍。参考CS膜材料板块当前平均47倍PE水平，考虑公司热塑性弹性体板块将迎来经营拐点，有望成为公司新的业绩增长点，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：
　　产品价格波动风险；5G基站建设进度不达预期。