东吴证券-宁水集团-603700-研发费用+出口因素影响Q3表现，坚定看好公司长期发展-201122

　　宁水集团(603700)
　　事件： 1）以不超过 40 元/股的价格回购公司股份，回购金额为 0.2-0.3亿元，回购的股份拟用于股权激励。 2）高管减持计划提前终止。
　　回购行为彰显公司管理层充分信心，通过股权激励将新老业务骨干利益绑定。 根据公司半年报内容，持股的高管：张世豪（董事，持股 4023.37万股）、王宗辉（董事，持股 1530.77 万股）、徐云（董事，持股 1148.81万股）、赵绍满（董事，持股 981.21 万股）、王开拓（董事，持股 948.19万股）、张琳（董事，持股 625.63 万股）、徐大卫（财务总监，持股 131.63万股）、陈翔（监事，持股 97.65 万股）、林琪（监事，持股 35.38 万股）、陈海华（监事，持股 30.96 万股）中，除了张琳（2016 年开始在公司任职）和徐大卫（2010 年开始在公司任职）以外，其他持股高管均从 2000年以前就在公司任职，属于元老级员工。公司公告，此次回购的股份拟用于股权激励，我们预计在即将公布的股权激励名单中，会包含 2000年之后进入公司、并在公司上市前后扩张过程中充分发挥能力的新一批的业务骨干。此次股份回购一方面体现了公司管理层对于公司发展前景的充分信心，也通过股权激励将新老业务骨干的核心利益充分绑定。
　　我们测算公司稳态市值约为 90-120 亿，相比目前仍有较为广阔的空间。1） 我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景：水表市场理论容量 6亿只左右（详细测算过程请见我们 3 月 17 日发布的深度报告《 NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每 6 年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为 1 亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率 12%、物联网表市占率 18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到 2%（2019 年增量渗透率约为 10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是 2000 万只，假设其中物联网表占比 60%、机械表占比 40%，物联网表稳态价格 200 元/只（目前是 300 元/只）、机械表价格 80 元/只（目前 85 元/只），且 20%净利率（目前净利率为 15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为 6 亿元/年， 合理估值应当为 15-20倍，对应 90-120 亿市值。 2）景气度上行阶段估值弹性显著大于稳态下水平：根据我们在前文中的测算，稳态下公司远期目标市值在 90-120亿之间，但是需注意，目前正是三大核心驱动力（强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推）推动行业景气度显著高企阶段。因此，公司正处于订单和业绩爆发的景气度投资阶段，估值弹性显著要高于稳态水平，随着行业发展和稳定， 估值和市值会逐渐回落，所以即使保守估计目标市值相比目前仍有广阔空间。
　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年EPS分别为1.49、2.01、2.61 元，对应 PE 分别为 19、 14、 11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示： 公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、疫情影响招投标进程等