中泰证券-仲景食品-300908-双主业驱动成长，公司壁垒逐步建立-201121

　　仲景食品(300908)
　　超临界萃取调味配料先行者，香菇酱品类开拓者。公司主营业务为研发、生产、销售调味配料和调味食品。调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。2012-2019 年公司收入从 2.86 增长至 6.28 亿元， CAGR 为 11.9%；归母净利润从 0.36 增长至 0.92 亿元， CAGR 为 14.3%。公司作为民企激励机制到位，11 位核心的董事会成员及高管都直接或间接持有公司股权。
　　调味酱量价齐升，香辛料萃取空间广阔。（1）调味酱： 根据欧睿调味酱零售市场规模接近 300 亿， 近 15 年保持 10%左右的复合增速。调味酱具有较强的地域性，每个区域都具备自身特有的中式调味酱产品。第一梯队老干妈 2019 年收入达到 50 亿元；第二梯队为李锦记、海天、丘比，收入规模在 10-30 亿元；第三梯队为 10 亿元以下。 （2）调味配料：近年来以川味为代表的麻辣口味在全国普及并保持高景气度。花椒作为香辛料之一是麻味根源，迎合健康饮食需求。使用超临界 CO2 萃取的香辛料精油及调配产品的稳定性及利用率更高。目前调味配料行业格局分散， 仲景食品、雪麦龙、晨光生物是行业内主要玩家。
　　双主业驱动成长，公司壁垒逐步构建。（1）调味食品：2018 年提价影响销量导致收入下滑； 2019 年收入恢复高增长； 2020 年疫情下受益于居家消费崛起。由于成本上涨及牛肉酱、调味油、香菇小丁等低毛利率新品占比上升，近年调味食品毛利率稳中有降。公司加速渠道建设，经销商和销售人员数量持续增长，立足华中、华东优势市场，加速开拓新兴区域。 （2）调味配料： 2017-2019 年调味配料业务稳健增长，今年受疫情冲击。花椒品类占调味配料 50%以上收入，而小品类毛利率更高。公司调味配料覆盖众多食品工业巨头，客户相对稳定、粘性较强。 （3）壁垒逐步建立：公司是香菇酱的开创性企业，在国内率先将超临界 CO2 萃取技术应用于香辛料。公司研发使用风味物质定量调配技术，对调味配料进行标准化。同时公司建立起大 B 端的渠道优势，有望在调味食品领域形成协同。
　　募资用途：公司募集资金用于产能扩建、营销网络建设、补充流动资金。公司调味酱产能利用率接近 100%，调味配料萃取产能利用率超过 90%。新增 3000 万瓶调味酱和 1200 吨调味配料产能有望缓解公司产能压力。
　　盈利预测：公司是香菇酱细分领域的首创者，受益于新品推广及全国化，公司调味食品业务有望保持高速增长。同时公司在国内率先将超临界 CO2萃取应用于香辛料行业，具备较强的技术领先优势和规模优势，覆盖了大量食品加工行业巨头。未来公司有望持续加深技术优势及大 B 渠道壁垒，并从食品工业向餐饮渠道扩张，同时调味食品有望借助调味配料的渠道形成协同。我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 7.28、 8.89、 10.54 亿元，归母净利润分别为 1.33、 1.74、 2.27 亿元， EPS 分别为 1.33、 1.74、 2.27元。
　　风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；主要原材料价格变动的风险；市场竞争风险；募投项目进展不及预期风险