兴业证券-洪城转债投资价值分析：南昌国资控股的区域水务龙头-201118

　　洪城水业(600461)
　　洪城转债（评级AA+、发行规模18亿元）的下修条款较为严格，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在15%-19%区间内，价格为114-118元。在配售50%的假设下该转债留给市场的规模约为9亿元，测算中签率0.012%。打新参与没有异议。洪城水业业绩增长稳健、股息率较高，且往后看仍有较大成长空间，建议投资者积极关注。
　　2016年洪城水业实行重大资产重组，收购南昌市燃气集团51%股权、公共新能源100%股权、二次供水公司100%股权等资产，形成目前城镇供水、污水处理、清洁能源三大主业的布局。20H1公司给排水管道工程、天然气销售业务分别贡献约39%/36%的营业收入，其中后者带来约33%的毛利，排水管道工程（毛利占比约20%，下同）、污水处理（29%）、自来水（18%）业务的毛利占比相差不大。往后看，公司各项业务均有进一步发展空间：1）气化南昌政策驱动燃气用户量及供气量增长；2）排放标准持续提升和政策驱动提标改造，带来污水处理行业资本开支走升；3）从价格维度看，2017年至2019年其平均污水处理单价和销售自来水单价持续提升，后续有望继续上行。
　　2020H1洪城水业实现营业收入/归母净利润27.76/3.26亿元，同比增长6.97%/34.03%，单Q2公司录得营收/归母净利润14.41/1.69亿元，同比增速达到14.28%/49.39%。上半年公司自来水售水量/污水处理量同比下降5.41%/上升5.13%；南昌燃气完成燃气销售21,474万立方米，比上年同期下降7.58%；公用新能源完成CNG销售1,047.23万立方米，比上年同期增长38.82%。具体到财务数据上，给排水管道工程营收大幅增长59.36%但毛利率下滑3.21个百分点，天然气销售业务营收下滑33.18%不过毛利率提升7.51个百分点，污水处理量价齐升而自来水供应则是反向情况。总体而言，报告期内公司综合毛利率提高0.39个百分点至25.47%，期间费用率下行0.36个百分点至9.93也为盈利能力提升做出重要贡献。另外，公司当期信用减值损失转回、资产处置收益合计带来增量利润0.31亿元。上述因素共同使得公司净利率上升2.14个百分点至13.49%。截至20Q3，公司今年实现营业收入/归母净利润46.07/5.21亿元，同比增幅扩大至至25.42%/48.57%。其中Q3单季度其营业收入/归母净利润同比增长69.89%/81.53%，创下18Q1以来新高，其中污水处理板块继续维持量价齐升仍是重要驱动因素。
　　风险提示：项目建设、投产进度不及预期，定价政策变化风险、融资环境收紧超预期。