民生证券-通威股份-600438-通威股份点评报告：与天合共同投资光伏产业链，深化战略布局-201118

　　通威股份(600438)
　　一、事件概述
　　事件1：公司11月18日发布公告，下属永祥股份、通威太阳能拟分别与天合光能共同投资年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW切片项目、年产15GW高效晶硅电池项目。通威在各项目公司中持股比例均为65%，天合光能持股35%事件2：公司11月18日发布公告，拟分别与天合光能、美科硅能源签订长单销售框架合同，约定于2021年1月至2023年12月期间分别供应多晶硅产品约7.20、6.88万吨。
　　二、分析与判断
　　强强联合垂直一体化布局，锁定下游一线组件客户
　　在今年疫情等各种黑天鹅事件的外部事件冲击下，特别是在下半年产业链价格大涨的行情下，光伏产业链一体化优势凸显。公司为硅料和电池片环节龙头，而天合光能为一线组件厂商，具有良好的品牌和健全的销售网络，2019年组件出货排名第四。此次双方巨额互相参股上下游产业链，强强合资合作，与公司自身垂直一体化相比，更有利于发挥各自所在环节的领先优势。此外，根据协议，天合光能每年需向合作项目公司采购高效晶硅电池等。天合光能在2021年底光伏组件产能规划不低于50GW，其中绝大部分是210组件产能，其庞大的产能将有力支撑公司中长期发展，有利于保障公司光伏产品的产销稳定，巩固公司优势地位。
　　合作以210大尺寸光伏产品为主，将有助于提升公司竞争力
　　今年以来大尺寸趋势日益显著，本次双方合资项目将主要生产210系列相关光伏产品，加速大尺寸硅片的战略布局。目前210硅片主要由中环股份、上机数控、京运通等提供，产能渗透率仍较低。公司强势切入硅片环节，有望利用自产硅料的低成本优势覆盖非硅成本劣势，生产低成本硅片，大大减轻电池环节成本压力，分享上游环节利润的同时，提升公司在电池产业链综合竞争力。
　　提前锁定大客户需求，保障硅料中长期出货持续增长
　　公司今年2月发布2020-2023年发展规划，计划未来三年多晶硅产能分别扩至11.5-15万吨、15-22万吨和22-29万吨。本次公司与天合光能、美科硅能源签订的3年长单销售框架合同，平均每年分别供应多晶硅2.40、2.29万吨。此前公司与隆基股份、晶科能源签订协议，平均每年分别供应多晶硅料10.18、3.10万吨。目前合计基本锁定17.97万吨产能。公司加速推进扩产，乐山二期和保山一期合计8万吨产能有望在2021年底建成投产，预计产能落地后有望实现满产满销。
　　三、投资建议
　　预计公司2020-2022年归母净利润分别为47.82、55.11、65.95亿元，同比增长82%、15%、20%，EPS为1.12、1.29、1.54元，对应估值26、23、19倍PE，参考CS光伏板块TTM45倍估值，考虑到公司的行业龙头地位和长期成长空间，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　海外疫情持续时间超预期，行业装机增长低于预期，行业竞争超预期。