东方证券-桐昆股份-601233-公司迎来蜕变之年，盈利有望系统性提升！-201117

　　桐昆股份(601233)
　　近期虽然公司股价创出历史新高，但我们倾向于认为这可能是其新一轮成长的起点。 未来由于盈利中枢的显著增厚，公司市值中枢也会有系统性的提升。 具体如下：
　　核心观点
　　 公司价值存在系统性低估： 以公司目前 420 万吨 PTA、 690 万吨涤纶的产能规模，按照 PTA 100 元/吨、涤纶 300 元/吨的合理盈利测算，景气常态下公司主业盈利中枢在 25 亿。 另外浙石化随着二期投产，公司投资收益也有望显著增厚至 40 亿左右。公司盈利中枢 65 亿，明年合理价值应该在 600亿以上。但过去两年，由于涤纶主业景气下行和浙石化股权价值的估值分歧，公司市值存在明显低估，我们判断未来这两点压制因素都有望改善。
　　蜕变之年， 价值回归： 涤纶景气已经走出谷底，明年在海外需求复苏的情况下盈利有望持续提升。而在浙石化竞争优势和盈利能力持续验证的情况下，市场对浙石化股权价值的认知也在发生转变。因此虽然公司股价短期创出历史新高，但我们倾向于认为这可能是其新一轮成长的起点，未来由于盈利中枢的显著增厚，公司市值中枢也会有系统性的提升。
　　财务预测与投资建议
　　基于对未来行业景气和浙石化投产进度的判断，我们更新了产品价格和浙石化的开工率假设，调整公司 20-22 年净利润为 29.3/50.6/62.0 亿（原预测27.7/32.0/37.1 亿），对应 20-22 年 EPS 为 1.45/2.51/3.08 元，按照 21 年可比公司 12 倍 PE，调整目标价为 30.12 元（原目标价 16.5 元），维持买入评级。
　　风险提示
　　需求下滑风险；行业估值收缩风险；产能释放不及预期；油价波动风险