太平洋-神马股份-600810-尼龙66盈利向好，布局己二腈扩大产业链一体化优势-201115

　　神马股份(600810)
　　事件： 2020 年 11 月 13 日公司发布公告， 拟在河南省平顶山市尼龙新材料产业集聚区设立全资子公司河南神马祥龙化工有限责任公司（以工商登记机关核准名称为准），建设年产 5 万吨己二腈项目。
　　主要观点：
　　1. 尼龙 66 供应紧张，公司直接受益价格上涨
　　尼龙 66 应用广泛： 全球约 40%制成合成纤维， 60%制成工程塑料。合成纤维主要包括工业丝（如轮胎帘子布，传送带等） 、民用丝、地毯丝、气囊丝、丝束等；工程塑料最终产品是注塑件，包括直接注塑（原生切片直接注塑）和改性后再注塑。尼龙 66 工程塑料具有强度高，刚性好、抗冲击、耐油及化学品、耐磨和自润滑等优点，产品主要应用于汽车零部件、 家电、 电力和电子器件、铁路交通等领域。
　　尼龙 66 供应紧张，价格快速上涨： 2020 年四季度以来，尼龙 66价格已经由 9 月底上涨 7800 元至 29000 元/吨，涨幅 36.8%。 一方面受益于下游需求端（1）汽车领域复苏， 2020 年 10 月，我国乘用车单月销量同比+6.34%，持续向好。（2） 2020 年 9 月，我国主要家电产品产量同比增长，包括彩电（+13.1%）、冷柜（+102.2%）、电冰箱（+28.2%）、家用洗衣机（+13.3%）等。另一方面由于原料端己二腈供应紧张，英伟达己二腈装置供应量减少， 奥升德宣布己二腈和己二胺上调 350 美元/吨。 由于装置老旧，回顾历次己二腈、己二胺价格大涨，基本都由于生产装置不可抗力停产或检修。这也反应了供需紧平衡。 另一原料己二酸近期价格也是上涨明显，从 9 月底上涨 1997元至 8130 元/吨，涨幅 32.6%。
　　公司尼龙产业链布局完善，业绩弹性大： 公司主要从事尼龙 66工业丝、帘子布、切片等产品的生产与销售。 2020 年 9 月，公司发行股份、可转换债券购买控股股东中国平煤神马集团持有的尼龙化工公司 37.72%股权，对价 20.86 亿元，交易完成后，尼龙化工公司成为公司控股子公司，持股比例增加至 73.96%。 后期，公司还将以现金方式全额收购产业转型发展基金持有的尼龙化工公司 26.04%股权，实现100%控股。 公司目前拥有己二酸（29 万吨）、己二胺（13 万吨）、尼龙 66 盐(30 万吨)、 尼龙 66 切片（19 万吨）、工业丝（12 万吨）和帘子布（7 万吨），且原料己二腈，公司与英伟达公司长期合作，供应有优势。2020 年 1-9 月份，公司尼龙 66 工业丝销量 32800 吨（2019年全年 49478 吨）、尼龙 66 帘子布销量 45803 吨（2019 年全年 63581吨）、尼龙 66 切片销量 117040 吨（2019 年全年 153011 吨）、己二酸销量 141997 吨（2019 年全年外销 160805 吨），直接受益终端产品价格上涨，业绩弹性大。
　　2. 布局己二腈项目，打通“己二腈-己二胺-尼龙 66” 全产业链
　　我国尚无自有技术己二腈大规模工业化生产装置： 己二腈主要为尼龙 66 上游原料， 2018 年全球己二腈产能不足 175 万吨，仅美国英威达公司、德国巴斯夫公司、美国奥升德公司、日本旭化成公司 4 家公司生产，寡头高度垄断（CR1=60%， CR2=83%， CR3=98%），技术封锁严重。 我国己二腈完全依靠进口，进口量 29.3 万吨。 我国“己二腈-己二胺-尼龙 66”产业链面临尴尬现实，尼龙 66 市场在中国， 2019年进口 27.78 万吨，对外依存度 36%，核心原料己二腈卡脖子。
　　公司布局 5 万吨己二腈项目，打通全产业链： 公司每年需要 15万吨己二腈。 公司拟在河南省平顶山市尼龙新材料产业集聚区投资119336 万元建设年产 5 万吨己二腈项目。该项目技术来源于公司控股股东中国平煤神马能源化工集团有限责任公司控股的重庆中平紫光科技发展有限公司所开发的“ 500t/a 丁二烯直接氢氰化制备己二腈技术”。 500t/a 中试装置实现了连续运行，己二腈产品经下游企业试用，满足加氢要求。 该项目预计建设投资 114252 万元，建设期利息 2034万元，铺底流动资金 3050 万元；建设期 2 年；年均销售收入 112299万元；投资内部收益率 （税前） 16.17%，投资内部收益率 （税后）11.4%；投资回收期（税前） 6.64 年，投资回收期（税后） 8.17 年。
　　3. 多个在建项目促成长
　　公司在建项目还包括：（1）中平神马江苏新材料科技有限公司年产 3 万吨尼龙 66 切片项目，整体工程完成， 目前正进行调试。（2）河南平煤神马尼龙材料（遂平）有限公司年产 2.5 万吨 BOPA 薄膜项目，项目备案、安评、环评、节能评价等前期手续已完成；土地完成摘牌；完成主要配套生产线的设备招标，签订供货合同，计划于 2021年底前建成投产。（3）河南平煤神马聚碳材料有限责任公司年产 10万吨 PC 项目，项目备案、安评、环评、节能评价等前期手续已完成；土地完成摘牌；完成主要配套生产线技术和设备合同，设备正在制作过程中，计划于 2021 年底前建成投产。
　　同时公司发行可转换公司债券募集配套资金，用于尼龙化工公司（1） 3 万吨/年 1,6-己二醇项目，总投资 30745 万元。项目建设期 2年。据测算， 该项目所得税后财务内部收益率 14.62%，所得税后投资回收期 7.71 年。 （2）尼龙化工产业配套氢氨项目，总投资 23 亿元。项目建设期为 28 个月，建成达产后将形成 40 万吨/年液氨及 40,000万 Nm3/年氢气的生产能力。 据测算， 该项目所得税后财务内部收益率15.23%，所得税后投资回收期 7.32 年，具有较好的经济效益。
　　2020 年第三季度，公司新增资本支出 4.62 亿元，在建工程达到14.52 亿元，固定资产达到 43.93 亿元，在建工程/固定资产实现33.05%。
　　4. 盈利预测及评级
　　假设公司新项目投产顺利， 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 3.71 亿元、 7.29 亿元、 10.54 亿元，对应 EPS 0.44 元、 0.87元、 1.26 元， PE 23、 12、 8 倍。 考虑公司为尼龙 66 龙头， “己二腈-己二胺-尼龙 66”全产业链布局， BOPA 薄膜、己二醇、 PC 等多个在建项目促成长， 维持 “买入”评级。
　　风险提示： 宏观经济下滑， 产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期，安全环保。