平安证券-新宙邦-300037-电解液周期筑底，一体化出海正劲-201115

　　新宙邦(300037)
　　投资要点
　　平安观点：
　　技术为矛，管理为盾，稳字当头。公司立足精细化工业务进行资源整合和产业链延伸，目前产品覆盖锂电池、电容器、半导体和有机氟化学品四大领域。公司的稳定发展一方面得益于稳定的创始人团队，“技术派控股”下优秀的“学术+行业”背景可以带来对行业技术变革的高度敏感性；另一方面得益于创始团队长期担任高管，“技术派管理”特有的高执行力带来快速反馈，在稳健的长期竞争策略下持续修正短期战术。公司营收规模从 10 年的 4.8 亿元增长至 19 年的 23 亿元（CGAR19%），同期归母净利润从 0.9 亿元提升至 3.25 亿元（CGAR14.8%）。我们认为良好的管理能力和高度的执行力是公司摆脱行业波动、实现业绩稳定增长的重要保障。
　　公司电解液销量受益行业高增长+ 集中度提升+ 海外头部客户绑定。 受益于全球电动车以及储能市场的快速增长，预计 2025 年全球锂离子电池电解液出货量超过 130 万吨，市场规模近 400 亿元，复合增速 32%。电解液行业呈现出集中度持续提升的趋势，新宙邦市占率逐年提升，20 年一季度接近 20%。行业发展已历经多次整合，产能和技术专利进一步向头部企业集中；19 年中国企业电解液产能占比在 70%左右，未来的扩产量级较海外企业更大，市场话语权有望进一步提升。公司电解液供货海外客户，在 LG 化学电解液供应链中的份额稳步提升，19 年达到 23%。海外电池企业已经纷纷在中国建厂并持续扩大电池产能， 国内供应商份额有望继续提升。预计 20-22 年公司对 LG 化学出货量分别为 1.6/2.3/3.3 万吨，同比增长 94%/46%/46%；同期公司电解液总出货量分别为 4.1/5.7/7.7 万吨，同比增长 28%/40%/35%。
　　电解液价格底部向上，产业链一体化助力盈利能力提升。锂盐方面，主要六氟厂商目前处于微利或亏损状态。20 年下半年消费电子旺季叠加新能源汽车回升，六氟供需相对偏紧，9 月初价格从底部开始抬升。未来 1-2年内新增六氟产能相对有限，随着需求端重回高增长，供需格局有望进一步改善。我们预计 21 年六氟过剩产能将缩减至 4000 吨以内，22 年实现供需平衡，21-22 年价格中枢或将上移至 10-12 万元/吨。在溶剂方面，当前 DMC 价格已经较 7 月低点上涨 100%。我们认为原材料价格的上涨能顺利传导，支撑电解液价格稳定抬升。公司作为电解液龙头，在规模、客户等方面拥有绝对优势，其行业领先的盈利能力难以撼动。同时布局产业链一体化，在添加剂方面实现张家港和南通双基地生产；在溶剂方面，惠州三期项目即将于 20 年四季度投产，我们预计自产溶剂可提升单吨净利 800- 1200元，公司电解液盈利能力有望进一步改善；公司通过收购九九久开始大规模布局六氟磷酸锂，一体化建设基本成型，预计 20-22 年九九久净利润分别为 1.3/1.7/2 亿元，同比增长 19%/30%/20%。
　　投资建议：公司是一家优秀的精细化工集团，加上管理层的技术背景和高执行力护航，各业务板块有望实现快速发展。暂不考虑并购，维持公司 20/21/22 年归母净利润预测为 5.38/6.98/9.02 亿元，同比增长 66%/30%/29%，对应 11 月 13 日收盘价 PE 分别为 67.9/52.4/40.5 倍；若考虑九九久并购，则 21/22 年预计增厚归母净利润 1.26/1.48 亿元至 8.24/10.5 亿元，对应 11 月 13 日收盘价 PE 分别为 44.4/34.8 倍。 我们看好中短期内锂盐涨价的持续性、公司一体化布局带来的盈利能力提升以及公司在全球主流电池厂商中的供货份额的增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示: 1）新能源汽车以及动力电池市场增速不及预期的风险：若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险：若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升；若不能将成本的增加有效转移给下游企业，将对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险：新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。