开源证券-侨银转债申购价值分析：围绕“人居环境综合提升”的环卫行业标杆企业-201115

　　侨银环保(002973)
　　领先的人居环境综合提升服务商
　　公司是国内具有较大影响力的人居环境综合提升服务商，主要业务范围涵盖城乡环卫保洁、生活垃圾处置、市政环卫工程和其他环卫服务，其中城乡环卫保洁板块在2019年的总营业收入中占比97.20%。2020Q1-3公司实现营业收入21.92亿元，同比上升39.26%；归母净利润2.93亿元，同比增长194.16%。公司整体盈利水平的提升，主要系公司项目运营管理得到优化，整体管理效率提升；同时社保和增值税减免等国家优惠政策显著提升了公司毛利率。
　　环卫市场改革进行时，公司市场化竞争力强
　　环卫行业迎来快速发展机遇，2015-2019年环卫服务中标项目年化金额由138亿元提升至550亿元，年复合增长率达41.29%。2016-2019年我国环卫服务市场化率由仅16%提升至40%，仍有较大上升空间。2020年上半年疫情影响招标，公司在此背景下仍新增中标环卫服务项目11个，新增服务城市4个，在手合同总金额达到279.91亿元。从公司城乡环卫保洁项目营收情况来看，年收入超过1000万元的大型项目占比在2019H1升至81.25%，数量升至50个，公司获取大额订单的能力较强，在一体化订单增多的趋势下有望巩固自身行业龙头地位。
　　预计上市价格中枢约112.04元
　　参考相近行业、相似评级的博世转债（评级AA-、规模4.3亿元，平价96.56元对应转债价格111.1，转股溢价率15.06%）、维尔转债（评级AA-、规模9.17亿元，平价108.56元对应转债价格118.6，转股溢价率9.25%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在10%-14%区间，价格110.04-114.04元，价格中枢112.04元。
　　预计中签率约0.0009%，建议积极申购
　　侨银环保的第一大股东为郭倍华，持股比例为37.71%。前十大股东合计持股88.33%，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值1.0277元。假设原股东有85%参与配售，则预计获配3.57亿元面值转债，留给市场的规模约为0.63亿元。假设侨银转债网上申购671万户，按照打满计算中签率在0.0009%左右，建议积极申购。
　　风险提示：环卫行业市场化进程不及预期；人力成本大幅抬升；市场集中度低，市场竞争加剧。