国盛证券-三友化工-600409-粘胶短纤进入上行周期，未来盈利弹性大-201115

　　三友化工(600409)
　　国内粘胶和纯碱龙头企业，循环产业链布局，竞争优势明显：公司是国内纯碱和粘胶的龙头企业，拥有纯碱、粘胶、PVC、烧碱、有机硅单体产能分别为340万吨、78万吨、51万吨、53万吨、20万吨。公司在国内首创以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的较为完善的循环经济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联的产业链模式，实现了资源的循环利用，具有明显的成本优势。
　　纺织服装终端销售及出口逐渐好转，水刺无纺布渗透率提升及棉花替代进一步拉动上游粘胶需求，供需错配下粘胶行业进入上行周期：粘胶短纤下游主要用于人棉纱（61%）、混纺纱（31%）以及无纺布领域（7%），终端需求主要用于纺织服装领域。随着国内疫情得到控制，下游纺服行业逐步恢复，纺纱开工率90%，纺织业高景度持续提升，且下游水刺无纺布（用于面膜、消毒湿巾等领域）渗透率快速增长，将拉动上游高白粘胶需求，国内高白粘胶仅三友化工、赛得利具备生产能力。另外，目前棉花库存接近近十年低位，粘胶-棉花价差达到4000元/吨左右，处于历史高位，棉花价格上涨也将带动粘胶替代需求。供给端看，粘胶行业扩产接近尾声，行业亏损长达2年，小厂产能有60万吨左右（占比约10%）停产或关闭，且未来新增产能较少，目前行业库存快速下降至19年初水平，供需错配下，我们认为粘胶行业将进入行业上行周期。同时，由于粘胶短纤的原材料溶解浆和木浆供应充足，粘胶价格上涨时，原材料的上涨幅度有限，价差会持续扩大，粘胶的盈利能力将持续提升。
　　基建地产拉动下，PVC、纯碱盈利能力持续改善：PVC主要用于管材、型材，纯碱主要用于玻璃，终端需求都与地产、基建高度相关，今年疫情缓解后基建投资、地产开工逐步好转，PVC和纯碱需求边际逐步改善；供给端看，PVC和纯碱行业均处于紧平衡状态，未来新增产能较少，需求改善下，行业盈利能力有望逐步提升。此外公司还拥有8万吨PVC糊树脂，下游PVC手套厂家英科医疗等均有扩产计划，未来1-2年PVC糊树脂也将成为新的盈利增长点。
　　有机硅短期供需矛盾加剧，中长期新增产能仍需消化时间：有机硅单体行业未来产能扩张较多，仅统计的扩产产能达130万吨，新增产能占比38%，行业面临供给冲击较大。短期看，由于浙江中天11月9日火灾事故，公司12万吨产能暂时供应受限，在下游需求旺季，库存低位，同时又存在供给端扰动情况下，我们预计有机硅景气度短期仍将持续上行。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为6.15、20.07和26.16亿元，同比-10.0%、226.4%、30.3%，EPS为0.30、0.97及1.27元/股，当前股价对应PE为27X、8X、6X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷、新增产能规模超预期、原材料价格大幅波动、安全生产风险。