国泰君安-国君策略 | 信用债违约对A股影响点评:低风险特征复苏交易,推荐中国制造与可选消费-201113

　　2014年重现？信用债违约对A股影响有多大？近期信用债市场突现两个AAA国企违约，这对国企信仰的冲击较大并引发了蝴蝶效应——弱资质主体出现了加速下跌。这对A股影响几何？我们认为，核心有两条影响路径：其一，指向风险偏好，违约引发信用收缩预期，使得债券市场乃至权益市场风险溢价上行；其二，指向无风险利率，结构性的信用债刚兑打破，引发无风险利率下行的可能。 风险偏好：短期变量。国内经济复苏期的信用风险溢价上升，将传导推升权益风险溢价。我们认为，信用债违约背后不仅仅是疫情带来的外生性冲击，也存在地方国企等自身性问题。尤其是在经济复苏的大背景下，此类信用风险的暴露更是凸显信用债发行主体的资质担忧。当前，AAA地方国企信用利差回归历史地位（接近2016年），这意味着信用风险没有真正定价，还是带有刚兑预期。经济复苏背景的信用暴露+信用利差低位，我们认为当前信用风险溢价的上行趋势可能超出市场预期。尽管市场是股债交易隔离，但因产业链传导、信用收紧预期（社融/信贷数据可见苗头）将联动权益风险偏好下降。 无风险利率：中期变量。无风险利率下行是大势所趋，但短期因信用债刚兑打破带来下行的空间有限。当前市场的无风险利率锚定银行理财，而银行理财产品资产端投向信用债占比也少，因此由于信用债刚兑打破带来利率下行对于银行理财收益率的影响较小。如此推算，无风险利率的影响应该不大。但是如果考虑信用债国企信仰打破，一切类固收产品的底层资产出现信用松动，那么信用风险溢价上升背景下，债券市场的资金也会分化，进一步向利率债、央企债集中。这就意味着，利率债的相对优势会不断牵引收益率下行，带动无风险利率下行，但这是一个中期逻辑，仍有待观测。 风险偏好下行，交易复苏更需要长逻辑，推荐中国制造+可选消费。回归当前市场看，核心分歧在于交易的经济阶段不同：部分投资者在交易全球复苏，进而布局高增长——分子端的弹性品种；部分投资者在交易流动性/信用收紧，进而布局低估值——分母端的防御品种。分歧源于疫情带来的海内外修复时间差，而疫苗的超预期进展更是加速了这样的分歧扩大。我们认为，低估值防御是短逻辑，交易复苏需要长逻辑，我们需要以更长的修复周期、更高的视角去看待投资机会，推荐中国制造+可选消费两条主线：（1）宏观层面宽松的流动性环境支撑了制造业资本开支的基础，中观层面坚韧的供应链体系、较大的成本优势以及加速的产品迭代，中国制造具备全球竞争优势。在海内外经济预期修复的大背景之下，中国制造盈利修复周期将超出市场预期，推荐：新能车/光伏/机械/家电/汽车。（2）当前我们需要从盈利改善思维出发，对冲风险偏好下行，后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，盈利修复周期可选消费优于必选消费，推荐酒店/白酒/航空/家居/旅游。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《低风险特征复苏交易：中国制造与可选消费—信用债违约对A股影响点评》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 交易担保 国泰君安道合 点击下方小程序卡片，获取报告原文 Mini Program 报告名称：《低风险特征复苏交易：中国制造与可选消费—信用债违约对A股影响点评》 发布时间：2020年11月12日 发布机构：国泰君安证券研究所 报告分析师： 陈显顺(国君策略) 证书编号S0880519080006 更多国君研究报告 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。