东方财富证券-千禾味业-603027-2020年三季报点评：外埠区域持续扩张，品牌符号化持续推进-201110

　　千禾味业(603027)
　　【投资要点】
　　公司发布三季报。 2020 年前三季度公司实现营收 12.2 亿元，yoy+31.5%；实现归母净利润 2.2 亿元， yoy+63.7%；实现扣非归母净利润 2.2 亿元， yoy+72.0%。 公司前三季度实现销售回款 13.9 亿元，yoy+33.4%， 实现经营性净现金流 3.0 亿元， 同比多流入 1.2 亿元。公司单三季度实现营收 4.2 亿元， yoy+26%； 实现归母净利润 0.7 亿元， yoy+35.1%。
　　外埠区域持续扩张，零添加持续发力。 公司前三季度调味品收入 10.92亿， yoy+40.1%，其中零添加产品实现营收约 6.56 亿，占调味品收入的 60%， yoy+45.5%，零添加产品增速较高，为收入增长持续贡献动力。分区域来 看，东部 /南部/ 中部/北部 /西部地区收入同比 增长62%/-4%/51%/52%/20%，与西南本埠相比，公司东部、中部和北部区域增速较高，外埠区域持续扩张。公司重点瞄准了人口密集、人均购买力相对较强的华东、京津冀、华中三大区域，扩张经销网络。其中华东市场进入较早，凭借华东总经销成熟的渠道网络基本完成了大商超渠道的渗透，华中地区缺乏强大竞争对手，渠道扩张投资收益远超预期。公司未来继续将华东/华北/华中三大区域作为战略重点，谨慎看好外延扩张驱动的规模提升。
　　零添加高增提高毛利率， 广告投入拉升销售费用率。 前三季度公司毛利率为 49.4%，同比上升 2.9pct，主要系毛利率较高的零添加产品增速 较 快 。 公 司 单 三 季 度 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为21.9%/3.6%/-0.01%/4.0%，同比变动+0.05/-0.75/+0.85/ +1.48pct。三季度销售费用小幅提升，主要系增大对电梯广告的投入；财务费用小幅提升，主要系存款利息下降。
　　管理办法影响可控，品牌符号化持续推进。 目前出台的《预包装食品标签通则》和《食品包装的管理办法》对“零添加”的标注做出了限制，但上述文件仍处于征求意见过程，暂未正式实施。考虑到管理办法最终落地仍需经过较长的过渡期，我们认为短期内管理办法对公司造成的影响较小。且管理办法对广告没有约束力，公司仍可通过加大广告费用投放补充“零添加”理念宣传力度。长期来看，公司应对标注限制做出了一系列举措，目前公司正以“千禾 0”包装逐渐替代“零添加”包装，同时正在注册“千禾 0+”商标，通过实现“零添加”到“0+”的转化，固化“0+”在消费者心中的印象，实现品牌符号化。我们认为在管理办法正式落地前，若公司能完成“0+”标签的替换，有望平衡“零添加”标注限制的影响。
　　【投资建议】
　　全力扩张电商渠道， 零添加成长性凸显。 电商渠道是公司的战略重点， 公司主打的零添加产品具备分享属性，天然适合电商渠道，叠加外埠市场拓展持续推进，公司零添加产品成长期得以凸显。我们上调公司 2020 年营收预测至 17.86 亿元， 预计 2021-2022 年营业收入为 22.55/27.89 亿元，下调 2020 年公司归母净利润预测至 2.97 亿元，预计 2021-2022 年归母净利润为 3.93/5.04 亿元， 预计 2020-2022 年 EPS 为 0.45/0.59/0.76 元/股，对应 PE 分别为 87/66/51 倍， 给予“增持”评级。
　　【风险提示】
　　管理办法落地不及预期；
　　原材料成本上涨；
　　外埠市场拓展不及预期；
　　电商渠道扩张不及预期