光大证券-桐昆股份-601233-资价值分析报告：聚酯龙头将重回业绩增长通道-201105

　　桐昆股份(601233)
　　涤纶长丝景气度有望回暖：我们在2019年判断化纤行业有早周期特征，景气周期会先于其他化工品启动。但受2020年新冠疫情扰动的影响，化纤，包括涤纶长丝行业回暖的所需要的时间被拉长。随着国内疫情得到有效控制，经济活动恢复正常，8月后，纺织服装当月同比数据转正，下半年需求的V型反弹走势基本确立。经过10月旺盛的需求刺激后，10月涤纶长丝库存大幅降低到正常水平，为2021年行业景气度的提升做了铺垫。PTA行业由于技术进步正在经历一轮大的产能更新，涤纶长丝进入寡头竞争格局，长丝的供给压力远小于上游PTA，在产业链中的话语权有望有所增加。
　　四十年专注涤纶长丝，铸就行业龙头：桐昆股份是涤纶长丝领域的领头企业，自2009年以来稳居涤纶长丝行业全球第一的位置。公司每年以略高于行业增速的速度新增产能，2011至2019年，公司长丝年销量复合增速18.1%。到2020年底，公司有690万吨聚合、740万吨涤纶长丝产能，市场占有率超过18%。相比于同行，公司发展更为稳健，坚持以做好涤纶长丝为基石，在能力范围内积极配套上游一体化。坚持大基地战略，成本管控卓越，敢于工业化示范新一代技术，不惧怕逆周期投资，铸就了长丝行业龙头地位。
　　浙石化二期投产，估值有修复空间：如果以2020年下半年为时点，我们认为在民营大炼化公司中，1-2年内产能增量最大的就是浙石化项目和盛虹的连云港项目，前者增长确定性高；后者从无到有空间大。公司作为浙石化20%股权的持股方，2020-2022年，浙石化的这部分投资收益将会持续增加，成为公司业绩的基石。按照现在荣盛石化的市值估算，桐昆股份这部分资产存在显著低估，存在修复空间。
　　盈利预测、估值与评级：基于对2021年涤纶长丝盈利回暖的判断，以及浙石化二期释放利润的预期，公司业绩将重回增长。我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为27.2亿、43.9亿和54.3亿元，对应EPS分别为1.47元、2.38元和2.93元，当前股价对应PE为10/6/5倍。结合相对估值和绝对估值，给予公司439亿市值的估值，考虑到尚有54.5亿可转债债券余额未转股，假设全部转股后的股本增加，维持目标价21.6元，维持“买入”评级。
　　风险提示：涤纶长丝景气度提升不及预期的风险；浙石化二期项目投产进度和盈利不及预期的风险；PTA景气度进一步大幅下行的风险。