兴业证券-洪城水业-600461-高股息低估值的区域龙头，三大主业稳健增长-201106

　　洪城水业(600461)
　　投资要点
　　股价复盘：历史收益率受估值下降拖累，但当前估值已在低位：2014年初-2019年末，公司总收益率为38.30%。其中，EPS累计增长263.94%，PE估值累计下降65.18%，累计分红收益率10.50%，累计分红再投资收益率1.08%。展望未来：1）行业整体风险基本出清，融资环境改善；2）公司估值已在历史低位，截至11月5日收盘价，公司PE（TTM）为10.2倍，PB（LF）为1.33倍；3）2019年定增及2020年可转债发行为公司业务增长提供充裕的资金支持。因此，历史上收益率受估值拖累的情况有望发生改变。
　　供水/污水处理/清洁能源三大主业稳健增长：1）供水：净利润贡献约占37.2%。公司供售水量持续增长，2020年底城北水厂二期和红角洲水厂二期投产将带来20万方/日的产能增量。公司水价调整机制较顺畅，2018年11月最近一轮水价调整落地，带动供水业务毛利率大幅上升（2017-2019年供水毛利率分别为38.39%、40.25%、51.36%），同业内位居前列。2）污水处理：净利润贡献约占22.1%。我国污水排放标准持续提升、政策驱动污水厂提标扩容改造。同时，公司中标多个污水厂扩建及配套管网工程PPP项目。随着工程完工进入收费阶段，运营产能增长及收费标准提高为公司污水板块带来业绩释放。2019年，公司污水处理产能269万吨/日（同比+13.81%），污水处理量76960万方（同比+5.63%），在建污水产能预计83万吨/日将在2020年内投产，31万吨/日将于2021年内投产。政策要求污水处理服务费原则上应当补偿正常运营成本并考虑合理盈利能力（项目投资回收期9.5年-11.5年）。公司的污水处理结算均价自2017年以来持续上升，带动板块毛利率稳步上行（对比同行业依然处于低位），考虑到提标扩容改造及新增项目投资，我们预计板块毛利率上升趋势有望延续。3）能源：净利润贡献约占28.6%。气化南昌政策（目标气化率90%）驱动下，公司燃气用户量及供气量持续增长。2017-2019年，公司天然气供气量分别为3.17亿方、3.73亿方、4.27亿方，同比增长18.96%、17.79%、14.62%；而2018年南昌的气化率为70%，距离政策目标仍有提升空间。随着城市化扩容、气化率提高，能源业务同样有望稳定增长。4）工程业务：净利润贡献仅约占10.6%，因此未来业绩和现金流具有较高稳定性。
　　高分红有望延续，同业对比突显低估值：2019年公司股权激励方案落地，业绩考核标准为2020-2022年ROE不低于9%、营收复合增长率不低于10%、现金分红比例不低于40%。公司过去十年平均分红率达到37.24%，2019年分红率高达50%，预计未来有望延续业绩增长和高分红。从主要水务公司的PE和增速对比、PB和ROE对比来看，洪城水业处于相对低估，投资性价比突显。
　　投资策略：预计公司2020-2022年归母净利润为6.58/7.86/8.91亿元，对应11月5日收盘价的PE分别为10.3X、8.5X、7.5X，按50%分红率假设，2020-2022年对应股息率为4.9%、5.9%、6.6%，首次覆盖给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：项目建设投产进度不及预期，定价政策变化风险，融资环境收紧。