浙商证券-鸿路钢构-002541-鸿路钢构深度报告：专注钢结构加工，产能持续扩张有望带动业绩高增-201105

　　鸿路钢构(002541)
　　新型工业化提速背景下，钢结构行业市场空间大
　　2020 年 8 月底，住建部等 9 部委时隔 25 年下发《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，提出大力发展钢结构建筑。 根据我们测算， 2025/2030 年当年,房建钢结构需求量分别接近 2300/5500 万吨， 市场空间分别接近 1400/3000 亿元。 2020-2030 年房屋钢结构需求总量约为 2.5 亿吨，钢结构加工市场空间合计近 1.54 万亿元； 桥梁钢结构短期市场需求量约 1000 万吨/年，市场空间约 900亿元/年；立体停车库市场空间有望达到 500 亿元/年； 设备钢结构市场需求有望随我国能源、建筑央企参与海外“一带一路”沿线国家基建投资热度提升保持高增。
　　钢结构加工行业龙头， 产销两旺带动归母净利 CAGR+33.4%
　　鸿路钢构主业为钢结构及相关制品加工制造、销售， 近几年业绩随钢结构行业景气度上行保持高增。 产能、产销端： 2016-2019 年，公司产能从 91 万吨扩张至 240 万吨， CAGR+38.2%； 产量从 70 万吨提升至 187 万吨， CAGR+38.5%，产销率始终保持在 98.0%以上； 收入端： 2015-2019 年， 公司营收从 31.93 亿元迅速增长至 107.55 亿元， CAGR +35.5%。 利润端： 2015-2019 年， 公司归母净利从 1.77 亿元增厚至 5.59 亿元， CAGR 高达+33.4%。
　　短期看： 产能利用率爬坡期毛利率承压，政府补助锦上添花
　　随着 2018、 2019 年新工厂陆续投产，公司钢结构产能利用率从 2017 年 93.3%降至 2019 年 77.7%，钢结构业务毛利率从 13.6%收窄至 11.8%（含装配式建筑业务），带动公司整体毛利率从 15.9%收窄至 2019 年 14.2%。 由于地方政府将绿色建筑产业作为当地支柱产业予以重点支持， 2013 年以来， 公司累计收到现金奖励或补助合计 9.76 亿元。 根据 2020 年三季报， 公司尚有 4.45 亿元以政府补助为主的递延收益有待确认，预计后续将随各基地工厂投产陆续确认，有助于增厚公司利润。
　　长期看： 转债获批产能料持续扩张，“三步走”战略下看好长期业绩
　　2020 年 8 月，公司发行可转债获批， 未来所募集资金中或将有 10.8 亿元用于扩充钢结构产能， 有望增加钢结构产能 57.5 万吨。 2020 年 10 月，公司以公告形式披露 2021 年钢结构产能将达到 450 万吨，产能扩张持续进行中。 在梳理十大基地工厂建设进展基础上，结合公开信息，我们预测公司 2020-2022 年钢结构产量有望分别达到 244 万吨、 334 万吨和 394 万吨。在 “ 严管控、做市场、扩产能”三步走战略引领下， 长期看， 公司业绩有望持续提升。
　　盈利预测及估值
　　在充分考虑公司主业成本未来可能出现的变动、 钢结构围护销量后期修复的前提下， 我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润分别为 7.42 亿元、 9.52 亿元和 12.05 亿元。 估值方面， 一方面从 PEG 估值角度看：公司 2019-2022 年归母净利润 CAGR 为 29.2%， 按 PEG=1 考虑， 对应 2021 年 PE 在 29.2 倍左右；另一方面， 选取装配式产业可比公司计算 2020/2021 年 PE 均值分别 25.0 倍、 19.4倍。 公司作为行业龙头，我们认为可以享受 20%以上估值溢价，对应 2020 年、2021 年 PE 分别 30.0 倍、 23.3 倍。 当前公司 2020/2021 年 PE 仅 26.5 倍、 20.6倍，估值偏低。 分别考虑到 PEG 估值和行业可比公司估值两类情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。
　　风险提示
　　钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；钢材价格上涨； 房地产投资增速不及预期。