华泰证券-可转债新券投资价值分析-紫金转债：铜金矿全球龙头-201104

　　紫金矿业(601899)
　　核心观点
　　紫金矿业（601899.SH） 是全球铜矿和金矿龙头。 转债方面，发行规模较高（60 亿），债项评级为 AAA 级， 债底保护较好， 平价高， 综合看申购安全垫较好。定价方面， 紫金正股当前价格 7.67 元，对应平价 109.42 元，参考川投、 长证等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计紫金转债上市首日平价溢价率在 15%附近，对应价格在 125 元附近。 综上，我们建议一级市场积极参与。
　　全球铜金矿业龙头， 铜、金供需格局向好， 21-22 年新增产能持续投放
　　紫金矿业是全球铜矿和金矿龙头。 行业方面， 全球流动性宽松仍将是主旋律， 支撑黄金价格；铜矿供给有限，而经济复苏下对需求有所提振，中期来看，金、铜的供需格局依然向好。 公司方面， 紫金矿业通过技术升级和积累，实现对紫金山铜矿和金矿的深度开采，并通过收购阿-卡库拉、 Timok、RTB Bor 等优质矿产资源，成为国内铜矿和金矿资源最丰富的企业（铜矿储量达 6000 万吨以上，金矿资源达 2000 吨以上）。根据公司 20-22 年的发展规划，铜矿在 21 年新产能投产后将同比增加 110%以上，金矿产能同比增加 40%以上(21 年投产)（募集说明书和年报）。
　　正股估值适中， 股价弹性较好， 金属涨价、新产能投产是主要催化剂
　　紫金矿业当前股价 7.67 元，对应 PE TTM 为 33.2x，对应 PB LF 为 4.1x，处于自身历史偏高位， 若以中金黄金（ PE TTM 为 42.2x）、山东黄金（48.0x）、 江西铜业（27.0x）等公司对比，该股估值适中。 该股近 100 周年化波动率为 39.56%，弹性较好； 截至 20Q3 机构投资者持股比例为18.6%， 其中基金持股比例为 11.08%， 关注度较高。 贵金属和基本金属涨价、新产能投产是重要催化剂。
　　股权集中度一般， 无股权质押， 关注短期流动性、 海外经营和汇兑风险
　　公司股权结构集中度一般， 控股股东闽西兴杭国有资产投资经营有限公司直接持有公司 23.97%的股权， 福建省上杭县国资委为实际控制人，无质押股份。 信用方面，主要关注： 1、 公司并购项目部分仍处于建设期，较大规模资金支出造成了短期现金流压力； 2、 海外业务收入占比高，面临海外矿山经营和汇兑风险； 3、 矿山建设安全生产和环境保护风险。
　　条款分析： 评级高、债底保护性较好， 平价高， 申购安全垫较好
　　紫金转债的票面利率分别为 0.2%， 0.4%， 0.6%， 0.8%， 1.5%，到期赎回价为 106 元（含最后一期年度利息），期限为 5 年，面值对应的 YTM 为1.56%；债项/主体评级为 AAA/AAA（中诚信国际），以上清所 5 年期 AAA中短期票据到期收益率 3.98%（2020/11/4）作为贴现率估算，债底价值为88.99 元，债底保护性较好。下修条款为[15/30， 85%]，有条件赎回条款[15/30， 130%]，有条件回售条款[30， 70%，面值+当期应计利息]。当前股价 7.67 元，对应平价 109.42 元。 综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　紫金正股当前股价为 7.67 元，对应平价 109.42 元，可参考相近规模、相同评级的川投（平价104.49元，平价溢价率15.61%）、长证（105.91， 19.62%）。我们的判断是： 1、 该券评级高，规模较大， 流动性与入库问题均无忧； 2、正股行业供需格局向好，铜金矿龙头地位稳固， 21-22 年处于产能投产期，成长性较好； 3、 紫金无论从正股基本面还是转债资质来看，在有色标的中定位均较高，或是较好的底仓品种。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在 15%附近，对应价格 125 元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示： 短期现金流压力，海外矿山经营和汇兑风险，安全生产风险。