天风证券-完美世界-002624-优秀研运能力带来Q3稳健表现，多元新品储备奠定明年增长基础-201104

　　完美世界(002624)
　　20Q1-Q3公司实现营收80.62亿元，同比增长38.71%，实现归母净利润18.07亿元，同比增长22.44%，扣非后归母净利润16.71亿元，同比增长17.72%，业绩落在预告区间偏上。单季度拆分，20Q3实现营收29.18亿元，同比增长35.37%，归母净利润5.36亿元，同比增长17.74%，扣非后归母净利润5.19亿元，同比增长16.19%。公司经营性现金流水平持续优化，前三季度经营活动产生的现金流量净额为28.60亿元，同比增长高达249.86%。
　　毛利率方面，公司20Q3毛利率56.92%，同比下降3.85pct，净利率17.92%，同比下降2.91pct。我们认为毛利率下降主要由于由公司自主发行的游戏产品占比大幅提高、授权第三方代理发行的游戏产品占比降低。自主发行模式下，公司按照玩家充值确认收入、渠道分成确认成本，授权第三方代理发行模式下，公司按照取得的净分成款确认收入，游戏收入结构中自主发行游戏占比的提高也带来了营业成本的增加，并使得营业成本增长比例超过营业收入；此外，我们认为影视业务因播出集数调减、单集价格低于预期等原因单季度亏损，也拉低了整体毛利率。20Q3单季度销售费用6.3亿元，同比增长30.6%，环比增长72.1%，我们认为主要由于《新神魔大陆》初期推广费用增量带来。
　　游戏板块前三季度业务快速增长，Q3新上线《新神魔大陆》优异表现验证“品效合一”发行策略，MMORPG核心手游产品生命周期拉长。新产品供给方面，《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》《非常英雄》《旧日传说》《一拳超人》等数款移动游戏正在研发过程中，次世代端游大作《新诛仙世界》、端主双平台游戏《完美世界》《MagicLegends》等项目正在积极研发中。
　　影视方面，继续保持加快推进库存项目发行和排播，以及对新项目投资快速调整市场定位和开发节奏的策略。后续储备项目有《光荣与梦想》《舍我其谁》《昔有琉璃瓦》《许你岁月静好》《我在天堂等你》《星落凝成糖》《月里青山淡如画》《灿烂》《心想事成》《温暖的甜蜜的》《千屿千寻》等。
　　投资建议：完美世界作为国内优质研发龙头，不断精进产品研发，明年储备新品丰富多元，同时随着公司自主发行的《新笑傲江湖》《新神魔大陆》获得成功，“品效合一”的发行策略已验证在日趋成熟。我们预计公司2020-2022年净利润分别为24.1亿/28.9亿/34.7亿，对应20-22年增速为60.3%/20.1%/19.9%，对应估值22.8x/19.0x/15.9x。完美作为研发龙头产品线丰富及精品项目生命周期不断拉长，中长期有望享受优质研发商议价力提升的行业红利，维持买入评级。
　　风险提示：游戏上线延期、游戏流水不达预期，影视项目确认不达预期，行业监管趋严