中信证券-洪城水业-600461-洪城水业(600461):市政公用综合平台,攻守兼备特质突出-201105

　　文丨李想 业务涵盖供排水及燃气，已完成向南昌市公用事业平台的模式升级；公司供排水及燃气运营规模仍有扩张空间且毛利率持续提升均可期，叠加工程弹性适度补充，业绩快速成长可持续；在成长属性外，估值安全边际突出叠加近5%股息率，公司也具有强防御属性；首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.90元。 ▍公司定位南昌市大公用平台，业务构成均衡。 公司是南昌市大公用综合平台，业务覆盖供水、污水及燃气三大板块，在南昌市供排水及燃气市场占据主导地位，省内地市及省外污水市场也在积极布局。从2019年整体毛利构成看公司业务比较均衡，其中供水/污水/给排水工程/燃气分别占比为33%/21%/14%/30%。 ▍运营业务规模持续扩张且毛利率持续提升可期。 预计供水业务将受益于产销差率持续下降以及新建水厂投产，助售水规模仍有适度增长空间且毛利率有望在现有高水平上进一步扩张；公司污水业务受益江西省内旺盛的污水处理新建以及存量提标改造需求，处理规模高增及处理价格持续提升可期，预计2020~2022年污水收入复合增速超20%；南昌气化率目前约70%，仍有提升空间叠加接驳价格稳定，预计燃气工程收入和零售气量仍延续小幅增长态势，燃气销售业务受益于上游降价，预计购销价差稳健扩张态势并小幅改善公司燃气业务整体毛利率。 ▍工程施工发展迅速，进一步补充业绩弹性。 工程业务近期发展迅速，2018~2019年，公司给排水工程收入持续连续突破10亿元量级，我们预计2020~2022年，公司年均资本支出将维持在超过10亿元的水平，这将带动公司工程收入延续前期的快速增长态势。在运营业务量价增长带来的成长动力之外，给排水工程业务的快速发展对公司未来整体收入及业绩的弹性释放，也做了有益补充。 ▍估值底部夯实安全边际，股息吸引力正在显现。 运营及工程共促公司成长提速趋势已成，业绩快速增长推动公司估值快速回落，从公司历史及可比公司估值角度看，目前公司的估值安全边际较为明显。公司明确2020~2022年派息比例不低于40%，按照2019年派息率测算（50.4%），我们预计公司2020~2022年股息率分别4.9%/6.1%/7.4%，股息具备较强吸引力，公司具备防御性。 ▍风险因素： 项目进度不及预期；税收等优惠政策调整；燃气渗透率提升缓慢。 ▍投资建议： 我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.67/0.83/1.01元，当前股价对应PE分别为10/8/7倍。参考公司历史估值及可比公司估值，给予公司2020年12倍目标PE，对应目标价为9.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。