财信证券-通威股份-600438-电池业务利润高增，硅料四季度有望放量-201031

　　通威股份(600438)
　　投资要点：
　　前三季度营收增幅 13%，利润增幅 48.6%。 公司前三季度实现营收316.78 亿（ yoy+13.0%）、归属净利润 33.33 亿（ yoy+48.6%）、扣非归属净利润19.13亿（ yoy-8.3%）、经营现金净流量 20.38亿（ yoy-5.86%）。其中，第三季度实现营收 129.4 亿（ yoy+8.7%）、实现归属净利润 23.22亿（ yoy+193.1%）、实现扣非归属净利润 9.54 亿（yoy+36.2%）。
　　硅料惜售出货延后，电池利润高增。 前三季度公司饲料及电池业绩有较大业绩贡献，硅料业务因涨价惜售及洪水影响导致出货延后。 硅料业务预计前三季度出货量不到 6 万吨，其中三季度出货量约 1.3-1.4 万吨，三季度的硅料市场价格上涨未充分反映至业绩，预计利润贡献接近 1 亿。公司第三季度存货净增 3.75 亿，硅料库存量接近万吨，或于四季度销售，第四季度合计出货量预计在 3-4 万吨。 电池片业务预计前三季度出货达到 13.5GW，第三季度出货约 5.7GW，单季度盈利约4.82 亿，盈利水平较上半年环比大增，新产线投放后降本增效，净利达到 0.9 分/瓦，非硅成本约 0.2 元/瓦，优于行业表现。 饲料业务第三季度业绩约 3.1 亿元。其他化工及电站运营均有一定利润贡献。此外，出售土地及政府补助等产生 12 亿非经常性收益。
　　产能持续扩张，深度绑定下游需求。 公司现有产能超过 9 万吨/年，乐山二期和保山一期的在建产能约 8 万吨/年， 2021 年投产后硅料总产能超过 16 万吨/年。现有电池片产能超过 27GW/年，非公开发行募投眉山二期7.5GW 及金堂一期 7.5GW 高效太阳能电池项目2021 年投产后，电池总产能超 40GW。三季度，公司与隆基更新战略合作协议，隆基增资及参股通威旗下永祥新能源（乐山 7.5 万吨产能）及云南通威（保山 4 万吨产能），并以 10.18 万吨/年为基础目标优先采购通威硅料。产能扩展及客户长单有望从供需两端提振业绩增长。
　　硅料价格预计高位运行，四季度至明年初业绩确定性强。自 7 月份以来，硅料供需平衡趋紧，三季度多晶硅致密料价格从 60 元/kg 上涨 90元/kg，目前价格依然维持不下。需求方面，近期四季度装机需求提升，明年硅片产线增幅接近 50%。供给方面，新疆地区硅料产能近期受疫情等因素影响，明年全行业的硅料产能增幅约 30%。预计供需格局将维持硅料价格在 80-90 元/kg 水平，对应通威的硅料成本，单吨利润或超 3 万元。
　　盈利预测。 预计公司 2020-2022 年实现营收 423.3 亿元、 540.8 亿元、656.1 亿元，实现归属净利润 41.2 亿、 50.3 亿、 68.6 亿，同比增幅 56.1%、21.5%、 37.2%， EPS 分别为 0.96 元/股、 1.17 元/股、 1.60 元/股，对应市盈率分别为 31.8 倍、 26.3 倍、 19.2 倍。对标 2021 年预计净利润，合理市盈率估值 30-32 倍，合理区间 35.1 元-37.4 元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示： 硅料价格大幅下降，光伏装机量不及预期，产能投放时点延后