中泰证券-桐昆股份-601233-浙石化投资收益丰厚、长丝业务有望底部回暖-201102

　　桐昆股份(601233)
　　投资要点
　　事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入328.19亿元，同比下滑11.87%，归母净利润18.02亿元，同比下降26.46%，扣除非经常性损益后归母净利润17.76亿元，同比下滑24.88%。其中三季度实现营业收入114.76亿元，同比下滑8.97%、归母净利润7.90亿元，同比下滑25.46%。
　　点评：
　　浙石化一期投资收益丰厚，二期项目稳步推进。浙江石化具有规模优势明显、一体化程度高、加工能力大、化工品占比高等优势。2019年年中一期2000万吨装置投入试运行后，实际盈利能力强劲。公司拥有浙江石化20%股权，投资收益丰厚，三季度公司联营合营企业实现投资收益6.70亿元，环比增长0.94亿元，预计主要由浙石化一期项目贡献。目前，浙石化二期工程已经进入现场实施阶段，长周期设备采购已完成，大宗材料的采购框架协议已基本完成，设备、材料开始陆续到货，建设安装进入高峰时期，计划2020年四季度开始试运行，投产后盈利有望更上一层楼。
　　纺织需求回暖、长丝景气有望复苏。受疫情影响，纺织产业链需求低迷，前三季度国内纺织鞋帽零售额同比下滑12.40%、针织及钩编和非针织及钩编服装衣着出口下降18.50%和7.10%，需求低迷对公司长丝业务盈利产生短期压制，扣除联营合营企业投资受益6.70亿元后，公司第三季度实现净利润1.2亿元，同比下滑明显。具体看，前三季度POY/FDY/DTY销量330.77万吨、81.11万吨和54.76万吨，分别增长17.76%、-2.59%和-1.40%，销售均价4887元/吨、5554元/吨、6591元/吨，较上年同期下降33.12%、28.60%和25.88%，实现营业收入161.64亿元，45.05亿元和36.10亿元，PTA销量48.56万吨，实现营业收入15.32亿元，前三季度综合毛利率6.13%，较上年同期下降7.09pct。其中Q3POY/FDY/DTY销量分别为115.31万吨、27.96万吨和21.49万吨，销售均价4590元/吨、5289元/吨、6208元/吨。展望未来，纺织行业需求正逐步恢复，9月份国内纺织鞋帽零售额同比增长8.3%，自疫情以来连续第二月正增长，出口数据也出现环比改善，而供给端看，长丝投放相对有序，上半年合计投产128万吨，全年预计在300万吨附近，后期随着需求逐步回暖，长丝有望底部反转。
　　如东洋口项目打开公司成长空间。2019年，公司与如东洋口港经济开发区管委会签订协议，拟投资180亿元建设年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目。项目区位优势明显，周边苏州、无锡、南通、宿迁等地区集聚了大量化纤产能，物流条件也较为便利，同时项目还配套有燃煤热电联产等公用系统，预计新项目将进一步巩固公司在PTA-涤纶长丝行业的龙头地位，打开公司的成长空间。目前项目报批工作已全面完成，正处于全面开工建设阶段。
　　盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润至26.75亿元、50.47亿元和55.82亿元，对应PE分别为10.9、5.8和5.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情导致需求持续低迷，新增项目投产进度不及预期