华泰证券-龙蟒佰利-002601-氯化法产品放量，景气下行拖累业绩-201103

　　龙蟒佰利(002601)
　　2020 年前三季度归母净利同比降 5.6%，维持“增持”评级
　　龙蟒佰利发布 2020 年三季报， 公司实现营收 99.0 亿元，同比增 19.7%，实现归母净利润 19.5 亿元，同比降 5.6%， 对应基本 EPS 为 0.96 元。其中 2020Q3 实现营收 35.7 亿元，同比增 22.8%，实现归母净利润 6.6 亿元，同比降 17.5%。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.39/1.83/2.31元，维持“增持” 评级。
　　钛白粉景气下滑拖累业绩
　　据百川资讯， 2020 年 1-9 月华东地区钛白粉（金红石型）均价 1.26 万元/吨，同比降 18.3%， 而原材料钛精矿（攀 46）均价 1407 元/吨，同比上涨15.6%， 由于公司钛精矿无法完全自供， 导致钛白粉盈利有所收窄。 氯化法产品放量带动销量同比改善。 公司前三季度综合毛利率 38.4%， 同比降4.9pct。 销售/管理/财务/研发费用率同比变动+0.74/+0.03/-0.55/+0.04pct至 4.7%/8.3%/1.3%/4.4%。
　　需求改善叠加原料提价， 钛白粉景气逐步上行
　　据海关总署， 9 月我国钛白粉出口量 11.2 万吨， 同比增 33.4%，延续 8 月以来的高增速，海外补库存需求是主因，且国内伴随疫情影响消退，需求亦稳步复苏。另一方面，据百川资讯，攀西部分钛精矿厂家开工受限，海外矿到岸品位走低，叠加行业低库存， 10 月 30 日攀西 46 品位钛精矿已提价至 1895 元/吨，自 9 月底以来上涨 28.5%。多因素助推下， 10 月 30 日华东地区钛白粉报价 1.4 万元/吨，自 9 月底以来上涨 10.4%。
　　氯化法钛白粉一体化战略持续推进，公司具备先发优势
　　氯化法钛白粉技术难度相对较高，产品质量优于硫酸法产品，主要应用于涂料与塑料等相对高端应用领域，与硫酸法市场相对独立。近两年国内厂商产量开始增长，公司规模国内领先，且具备一定的先发优势。 通过买断德国钛康的境内技术， 公司在国内塑造新的技术壁垒，或使得部分新产能释放低于市场预期。 叠加公司在上游方面推进的攀西钛精矿转化氯化钛渣项目有望突破氯化法钛白粉的原料桎梏，我们认为公司一体化战略有望持续强化其竞争优势。
　　维持“增持”评级
　　我们维持公司 2020-2022 年 EPS 为 1.39/1.83/2.31 元的预测，结合可比公司估值水平（Wind 一致预期 2021 年平均 18 倍 PE）， 考虑中核钛白因新项目预期估值偏高， 给予公司 2021 年 16 倍 PE，给予目标价 29.28 元（前值 25.02 元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求低于预期风险，新项目推进不及预期风险