东兴证券-龙蟒佰利-002601-三季报点评：行业底部复苏，公司产销持续放量-201101

　　龙蟒佰利(002601)
　　事件：公司发布2020年三季报，报告期内公司实现营收99.41亿、同比+19.5%，归母净利润19.5亿、同比-5.6%；其中单三季度实现营收35.88亿，同比+22.3%、环比+35.4%，归母净利润6.57亿，同比-17.5%、环比+67.6%。
　　行业景气底部复苏，量价齐升带动业绩环比大增。6月份以来外需持续边际好转（前9月钛白粉出口累计同比+20.01%，较前6月增幅扩大3.1pcts），而国内小厂现金亏损下降负、海外大厂控量保价，年初疫情以来累积库存基本消化完毕，7月中旬以来国内普涨4~5轮，估算三季度整体销售均价较二季度提升1000元/吨左右，公司的量价齐升是营收同比环比均大增的核心原因；公司单三季度毛利率34.44%，环比下滑3.5个百分点，公司营收中的一半来自于出口，人民币汇率的变动可能产生一定程度的负面影响；成本端钛矿今年经受住了非常严苛的压力测试、供需面强于钛白粉、无需担心成本端坍塌，10月国内钛矿累计上涨340元/吨（扣增值税后），价差上看已将钛白粉10月涨幅耗尽，11月钛白粉继续涨价基本定局，持续利好少数钛矿高度配套的公司。
　　行业变革推动龙头市占率加速提升。在硫酸法受限、氯化法高壁垒背景下，国内钛白粉的工艺路线面临变迁拐点，行业整体壁垒提高是未来中长期产业趋势，可预见具备成熟氯化法技术、具备成本优势的龙头份额将加速提升。公司是国内唯一一家能够同时实现全流程、大型化与稳定化生产的氯化法企业，未来几年在焦作、新立和攀枝花基地预计仍有氯化法产能持续投放，对国内而言具备强产品优势、对海外而言具备强成本优势，同时挤占海外大厂与国内小厂份额、市占率提升确定性强。2019年科慕、特诺、泛能拓、康诺斯四家海外大厂销量增速分别为-24%、-0.2%、7%、15%，2020年上半年销量增速分别为5%、-12%、-11%和-14%，能够充分验证此替代逻辑。
　　延展产业链，以进一步提升中远期增长动力。2019年以来，公司资本运作频繁，接连收购云南新立、东方锆业、东方钪业、金川海绵钛资产、与攀国投、钢城集团等公司成立合资公司钒钛资源，一方面沿着钛矿原矿开采-钛原料精加工-四氯化钛-钛白粉领域垂直一体化布局，同时大力布局海绵钛向高端钛材领域延伸，另一方面横向向伴生小金属精加工领域拓展、实现原料的吃干榨净。非常看好公司在海绵钛领域的发展前景，在卡脖子的原料供应端也就是钛矿、以及中间原料四氯化钛的生产工艺上，工艺都具备强天然优势，从成本上容易形成降维打击。
　　公司盈利预测及投资评级：长期看好公司（1）成长为全球第一钛白粉龙头，（2）向钛原料、钛金属行业延伸成长为全球性钛产业链龙头，（3）向锆、钪领域储备延伸，进一步提升中远期潜在增长动力；预计公司2020-2022年净利润分别为28.7、37.7和46.1亿元，对应EPS分别为1.41、1.85和2.27元，当前股价对应2020-2022年PE值分别为17.5、13.3和10.9倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情二次冲击下的需求风险等。