中国银河-航发动力-600893-业绩大幅超预期，航空产业高景气度得到验证-201030

　　航发动力(600893)
　　1．事件
　　公司发布三季报，前三季度营收154.68亿元（+20.90%），归母净利6.34亿元（+53.30%），扣非净利5.30亿元（+117.39%），EPS为0.28元。Q3单季营收62.74亿（+58.04%），归母净利2.25亿（+148.93%），扣非归母净利2.23亿（+1192.05%）。
　　2．我们的分析与判断
　　（一）防务装备产业带动，全年业绩快速增长可期
　　经营层面，前三季度公司营业收入和归母净利润同比分别增长20.9%和53.3%，业绩增长超预期，我们认为导致业绩大幅增长的主要原因是航空发动机下游需求的拉动和期间费用率的大幅下降。期间费用方面，首先，受疫情影响，公司管理费用率下降2.76pct，金额同比节省1.5亿元；其次，去年的债转股有效降低了公司有息负债规模，当期财务费用率下降1.25pct，金额同比节省1.31亿。受益于期间费用的显著降低，公司在综合毛利率下滑2.83pct的情况下，依然实现了净利率0.72pct的提升。
　　单季度来看，公司Q3单季营收和归母净利分别增长58.04%和148.93%，超预期。通过观察行业上下游公司的三季度表现，我们认为三季度或成为航空产业景气度大幅提升的拐点。展望Q4,作为公司产品集中交付的重要时间节点，2019年Q4收入和净利的全年占比约为49.3%和61.7%，我们预计2020Q4利润占比依然能维持较高水平，看好Q4的业绩表现。
　　运营层面，公司三季度存货余额233.43亿，较年初增长约25.88%，反映了公司备产需求的增加。与之对应的是，公司应付账款较年初增长54.6%，主要是因为生产任务量提升，公司大量采购原材料和配套产品。受此影响，公司经营活动现金流出明显（+25.1%），在应收账款大幅增加的情况下，公司经营活动现金流量净额为负并呈现扩大趋势。
　　（二）全年关联交易预计量大幅超出年初计划量，下游需求强劲超预期
　　公司预计2020年全年将向中国航发系统内关联方销售商品、提供劳务的金额为23.18亿，比年初计划数大幅提升101.22%，向航空工业集团系统内关联方销售商品、提供劳务的金额为110.07亿，比年初计划数大幅提升20.72%，我们认为关联交易规模大幅超公司预期，表明非计划需求大幅增加。考虑到在周边局势压力下，我国主战机型列装进度将提速，公司收入的较快增长态势有望阶段性持续。
　　（三）成功完成重要子公司少数股权收购，归母净利明显提升
　　航发动力成功以20.42元/股的价格向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金等发行4.16亿股份收购其持有的黎明公司31.23%、黎阳动力29.14%、南方公司13.26%的股权。此次少数股权的收购可以使公司归母净利润得到较大程度提升，以2019年数据为例，公司收购前后归母净利增加12.34%。
　　（四）万亿级市场引领，公司精耕细作，未来成长可期
　　据罗罗公司预计，2014-2033年全球航空发动机和燃气轮机市场总规模2.68万亿美元。其中发动机及燃气轮机需求1.54万亿美元，配套的服务需求约1.14万亿美元，且配套服务需求净利润是制造业务的数倍。民用航空发动机市场需求1.05万亿美元，相应的服务需求7000亿美元;军用航空发动机需求1550亿美元，相应的服务需求2600亿美元;海军舰船燃气轮机需求2700亿美元，相应服务需求1250亿美元;电力、油气等能源领域需求600亿美元，相应的服务需求600亿美元。
　　面对万亿级的市场，公司立足国内，着眼全球，在市场需求提升以及国产替代加速的背景下，公司精耕细作，未来快速成长可期。
　　3．投资建议
　　预计公司2020年至2022年归母净利分别为14.07亿、17.14亿和20.44亿，EPS为0.53元、0.64元和0.77元，当前股价对应PE为69x、57x和48x。
　　参照行业可比公司，公司估值优势较为明显。公司是国内航空发动机和燃气轮机龙头，航空发动机谱系最全，科研生产能力最强，极具稀缺性，具备较高投资价值，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品交付进度不及预期的风险。