兴业证券-11月金融数据点评：金融条件改善是时间节奏问题-181211

　　事件：央行公布11月货币金融数据，人民币贷款新增1.25万亿元，社融新增1.52万亿，均高于市场一致预期。我们认为：
　　货币金融数据规模整体好于预期，结构有喜有忧。11月人民币贷款1.25万亿，社会融资规模1.52万亿，均高于市场预期。但金融数据超预期的背后也存在一些结构性问题：企业贷款回升中的票据融资占比较高、居民中长期贷款持续强势也存在隐忧。整体而言，11月金融数据超预期说明政策推动效果逐渐落地，但结构性问题也显示政策传导仍存在约束，金融条件改善尚未达到最理想的状态。
　　债券融资拉动社融增长，但社融同比仍在回落。11月企业债券净融资3163亿，连续两月出现快速回升，是社融规模超预期的主要贡献。虽然社融增长高于市场预期，但社融同比增速仍在继续下行，新口径社融增速下滑至9.9%。一方面，11月地方政府专项债如期出现负增长，对社融增速形成拖累；另一方面，11月表外融资（委托+信托+银行汇票）减少2691亿，虽较前期降幅有所收窄，但紧缩压力仍然较大。由于年底是信托到期的高峰，12月8849亿信托到期压力较大，或将带来进一步拖累；但2019年后到期压力整体下降，表外融资拖累可能逐渐下降。
　　企业中长期贷款规模回升，居民贷款仍然强势。11月新增人民币贷款1.25万亿，略高于市场一致预期。从结构来看，虽然政策试图避免刺激地产，但居民贷款仍保持较快增长，考虑到棚改货币化力度下降，居民杠杆的上升存在一定隐忧。11月企业贷款新增5764亿，出现快速回升，虽然票据融资上升较快达到2341亿，但中长期贷款也出现明显增长达到3295亿，疏通货币政策传导渠道的政策效果逐步体现。
　　金融条件的整体改善是时间节奏问题。2018年，金融条件的收紧给企业部门带来压力，但近期政策频出，维护企业融资环境的政策导向意图明显。11月金融数据略超预期或也反映了政策指导的逐渐减小。虽然考虑到2018年底非标到期压力较大，2019年年初金融数据面临明显的基数压力，社融同比增速明显回升可能仍需一些时间。但在政策的引导下，2019年金融条件的改善可能仅是时间节奏问题。
　　风险提示：中美贸易战风险；国内外经济、政策形势超预期变化。