天风证券-古井贡酒-000596-业绩环比持续改善，市场份额加速集中-201029

　　古井贡酒(000596)
　　事件：公司公布2020年三季度财报，前三季度公司实现营收80.69亿元，同比-1.63%，归母净利润15.38亿元，同比-11.71%。其中Q3实现营收25.50亿元，同比+15.13%，归母净利润5.13亿元，同比3.94%，收入略超预期，利润略不及预期。
　　产品结构持续优化，销售回款有望逐季改善。单三季度公司实现营收25.50亿元，同比+15.13%，环比二季度加速，一方面是因为三季度疫情控制后餐饮渠道逐渐修复，终端消费不断复苏，国庆中秋双节经销商备货一定程度提振动销。另一方面，公司产品结构持续优化，中高端产品或进一步放量。前三季度以古16、古20为代表的高端产品表现良好，部分渠道同比增长超过100%，我们预计古8及以上产品占比或持续提升。销售回款方面，公司三季度末预收款（合同负债）和应收票据共计25.59亿元，同比+22.00%，经营性净现金流同比-80.14%，主因疫情背景下，或提供票据政策以支持经销商运营。预计未来随着疫情影响的逐步退却以及公司产品结构以及渠道的持续优化，公司现金流表现有望逐季好转。
　　毛利水平维持高位，费用率短期有所提升。前三季度公司实现毛利率75.98%，同比-0.33pcts，其中Q3实现毛利率75.52%，同比+0.33pcts，毛利水平维持相对高位，我们判断与公司产品结构持续优化有关。盈利方面，前三季度公司实现净利率18.99%，同比-1.72pcts，其中Q3实现净利率20.63%，同比-2.23pcts，环比二季度16.78%提高3.85pcts。盈利能力有所下滑，主因公司销售费用继续维持高位以及税金及附加和管理费用率的提高，2020Q3公司销售费用率29.37%，同比提高3.53pcts，与三季度加大促销活动有关。公司税金及附加率同比提高0.45pcts至15.78%，或与疫情期间公司薪酬制度调整以及购买企业年金有关。
　　疫情加速公司份额集中，两百亿目标未来可期。省内市场，在疫情背景下，公司作为徽酒龙头，表现出了较强的危机应对能力，同时抓住疫情窗口期，加速市场份额的集中。预计随着省内消费升级的逐步推进，公司古8及以上的产品结构占比将继续提升，同时“三通工程”也将持续致力公司渠道和市场的建设，全年目标实现可期。省外方面，通过辐射安徽周边地区，加大品牌和渠道建设，公司有望强化省外市场竞争力，静待省外市场势能释放。我们认为公司作为省内市场龙头，致力于结构升级和渠道深耕，省外市场通过因地制宜策略，推进全国化进程，打开业绩增长空间，看好公司未来发展。
　　投资建议：根据公司三季报及未来发展分析，我们将公司2020-2022年营收由118.30/143.53/170.98亿元调整至110.20/133.70/159.27亿元，同比+5.79%/21.33%/19.12%，归母净利润由23.19/29.00/36.22亿元调整至21.91/27.32/34.07亿元，同比+4.48%/24.68%/24.70%，EPS分别为4.35/5.43/6.77元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：居民购买力下降，全国化推进缓慢，次高端产品营销不及预期。