国盛证券-宋城演艺-300144-客流逐步回暖，演艺王国模式初显成效-201029

　　宋城演艺(300144)
　　事件：公司公布 20Q3 季报。20Q3 公司营收 3.4 亿元，同比-57.5%，归母净利 0.94 亿元，同比-80.6%，扣非后归母净利 0.91 亿元，同比-80.9%；若剔除 2019 年六间房及其重组影响，20Q1-Q3 公司营收/归母净利分别为6.2/1.3 亿元，分别同比-66.0%/-88.0%。
　　受景区限流政策影响，Q3 业绩整体恢复有限。受疫情防控影响，20Q3 公司旗下景区客流仍受政策限制（7 月 14 日文旅部将景区最大承载量由 30%提升至 50%，9 月 18 日后提升至 75%），同时叠加疫情反复之下室内封闭剧场对于游客出游心理造成的影响导致 Q3 业绩复苏程度略低于预期。我们下调 2020 年全年归母净利至 2.3 亿元（此前为 4.3 亿元），我们预计 2020年主要景区中杭州/三亚/丽江/桂林项目归母净利分别为 0.4/0.2/0.1/0.1 亿元，分别同比-88.8%/-90.0%/-96.0%/-85.1%。
　　杭州演艺王国试水成功， 长期成长逻辑逐步兑现。 国庆黄金周杭州宋城首次试水演艺王国模式， 成功实现从单台演出到多台演出、单张门票到多种门票组合的转型升级。黄金周期间杭州宋城日均贡献各类演出超百场，散客接待人数与散客收入占比分别超 80%与 85%，人均客单价提升超 30 元，转型升级已初显成效。 演艺王国模式能有效延长游客停留时间、增加游客消费频次、拓宽客流基础，未来有望向西安、上海、珠海、三亚、丽江等地复制，为存量项目带来客流与客单价的双升。
　　2021 年公司次轮异地扩张项目集中落地，带动公司重回成长轨道。目前公司新项目推进力度未受疫情影响，轻资产项目黄帝千古情已于 9 月 19 日公演， 上海/佛山/西塘项目预计于 21Q2/21Q2/21Q1 投入运营。 其中上海城市演艺项目工程进度已基本完成，公司正持续优化产品内容。上海项目一经成功则标志公司实现由旅游演艺向城市演艺的突破，有望打开公司成长空间，孵化新看点。
　　盈利预测与投资建议：维持“增持”评级。我们看好未来公司存量项目承载量提升与新项目落地带来的业绩增量，预计 2021 年上海、佛山、西塘项目的陆续落地将带动公司回归增长。我们预测公司 2020/2021/2022 年公司归母净利分别为 2.3/14.9/17.5 亿元，分别同比-82.7%/+544.9%/+17.3% ， EPS 分别为 0.09/0.57/0.67 元，剔除六间房后线下演艺部分2019-2022 年 CAGR 为 20.5%，我们认为公司 21 年合理市值为 596.2 亿元，对应 PE 为 40 倍。
　　风险提示：项目推进不及预期风险、疫情反复风险、宏观经济波动风险