国海证券-中国中免-601888-三季报点评：离岛与直邮双发力，免税龙头表现持续亮眼-201028

　　中国中免(601888)
　　事件：
　　公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入351.38亿元，同比下滑2.81%，归母净利润31.64亿元，同比下滑24.93%。
　　投资要点：
　　Q3单季表现强劲。前三季度海南全省接待游客总人数3649万人次，恢复至去年同期的65.2%，疫情平稳后叠加离岛免税新政，7月1日至10月19日海关共监管离岛免税购物金额108.5亿元，购物旅客143.9万人，同比分别增长218.2%和58.5%。受益于此，公司Q3单季营业收入及归母净利润同比分别增长38.97%和120.4%。四季度为海南传统旅游旺季，叠加中免第二届海南离岛免税年终盛典营销活动将持续至12月31日，预计Q4公司营业收入有望继续增长。
　　毛利率下降但净利率提升。受大力度促销及直邮补购销售提升需补缴税费影响，Q3单季公司整体毛利率38.89%，环比减少4.03个百分点。但直邮补购不会产生机场扣点及租赁费用，相应的销售费用少于设置机场提货区的机场及离岛免税店，Q3单季净利率达到15.13%，环比提升4.37个百分点。
　　期间费用下降明显。前三季度公司销售费用88.71亿元，同比减少20%，期间费用率27.13%，同比下降6.86个百分点。三季度末其他应付款余额71.26亿元，大部分可能为暂未实际支付的机场租金，若按照往年年末其他应付款余额测算，全年销售费用预计可较去年同比减少约6%，预期可对全年利润带来明显贡献。
　　头部品牌引进持续推进。公司持续推进头部品牌商战略，近期与韩国最大的化妆品集团公司爱茉莉太平洋集团达成战略合作，重点加强海南旅游零售市场。爱茉莉太平洋集团旗下有广受欢迎的雪花秀、兰芝、悦诗风吟等化妆品品牌，此次战略合作有望加强相关产品线上销售力度。我们认为，公司将持续加大力度增加与全球头部香化及奢侈品品牌供应商的合作，不断丰富和提升产品竞争力。
　　维持公司“增持”评级：我们看好公司在免税行业的龙头竞争地位，新政放开后离岛免税增长超出预期，公司在供应链、线上业务、重点项目等方面内功扎实，预计可有效抵御市场竞争波动。考虑海南离岛免税销售增长迅猛，同时日上直邮逐渐贡献规模销售额，我们进一步调增公司盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为2.66、5.30和6.63元/股，对应当前股价PE分别为69.55、34.89和27.86倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：免税市场竞争加剧风险；新进入者快速扩张风险；疫情反复或加重风险。