平安证券-常熟银行-601128-息差收窄拖累营收增速放缓，资产质量保持优异-201028

　　常熟银行(601128)
　　投资要点
　　事项：
　　公司发布2020年三季报：前三季度实现营业收入49.9亿元，同比+4.2%；归母净利润13.9亿元，同比+1.8%；不良率0.95%，环比-1bp，年化ROE10.74%，同比-1.52pct。
　　平安观点：
　　息差收窄导致营收增速放缓，拨备反哺贡献盈利环比微升
　　1）公司前三季度营收同比增长4.2%，较上半年增速略微放缓5.3pct，拨备前利润同比-2.1%，同比转负（5.6%，20H1），主要系息差收窄、非息收入减少、成本收入比上升所致；前三季度利息净收入同比增长6.4%，较上半年增速放缓3.7pct，手续费及佣金净收入前三季度同比减少20.8%，其他非息收入前三季度同比减少2.4%，其中投资收益同比减少12.7%，主要受债券市场价格扰动影响，公司Q3成本收入比41.1%，环比+1.8pct。2）2020年前三季度归母净利润同比增长1.8%，增速环比提升0.38pct，公司在营收增速较上半年放缓的情况下依然维持盈利增速环比微升，贡献主要来自拨备计提的边际放缓，前三季度拨备同比少提1.9%，单季度表现来看，Q3单季拨备同比少提30.7%，环比少提59.6%。
　　贷款投放向小微贷款倾斜，负债成本上行致净息差收窄
　　1）公司三季度资产较年初增长9.9%，环比中期末增长0.7%，结构上来看，贷款规模稳步扩张，三季度末贷款规模同比增长21.5%，与中报增速相比保持稳定，贷款净额占总资产比例同比提升3.9pct至61.6%，贷款结构上小微贷款占比较年初提升1.0pct至35.6%。2）公司Q3期初期末口径测算单季度息差2.91%，较Q2环比收窄19bp，资产端期初期末口径测算Q3单季年化生息资产收益率5.10%，环比下行9bp，主要系贷款利率下行影响；负债端期初期末口径测算Q3单季年化付息负债成本率2.38%，环比上行10bp，拖累息差。3）下半年我们认为贷款定价中枢在监管引导下或继续下行，但考虑到随着疫情的缓和，公司不断加大高收益经营性小微贷款投放并持续优化资产负债结构，预计未来息差下行空间有限。
　　资产质量保持优异，拨备覆盖率持续上行
　　公司Q3末不良率较Q2末环比微降1bp至0.95%，小幅改善，资产质量继续保持行业前列，我们测算单季年化不良生成率0.24%，较Q2环比下降20bp；前瞻性指标方面，公司Q3末关注率1.33%，环比降低1bp，我们认为未来潜在资产质量压力可控；拨备覆盖率490%，环比提升2pct，拨贷比环比下降2bp至4.66%，抗风险能力突出。
　　投资建议：深耕小微及村镇，异地扩张打开未来增长空间
　　公司始终坚守“三农两小”市场定位，持续通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展的道路，零售与小微业务稳步发展。根据三季报披露，公司1000万以下贷款占比较年初提升3.1pct至69.7%，从客群来看小微业务仍是公司的经营特色，未来随着疫情缓和，小微企业和零售端信贷需求恢复，公司有望充分受益。根据前三季度的息差表现，考虑到今年疫情和逆周期调控政策对银行信贷量价、贷款质量的影响，我们下调公司盈利预测，预计2020、2021年公司净利润增速为2.3%、9.4%（原为12.4%、13.1%），预计公司2020-2021年EPS为0.67、0.73元/股（原为0.73、0.83元/股），目前股价对应2020、2021年PB分别为1.24x、1.16x，我们认为公司小微业务随着疫情缓和逐步改善，长期展业空间广阔，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示
　　1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）利率下行导致行业息差收窄超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。