招商证券-梦百合-603313-【招商轻工-梦百合】内生经营回暖、并购贡献共驱业绩高增长。维持审慎推荐评级!-201028

　　事件： 公司公告三季报，2020年前三季度实现营业收入45.26亿元，同比增长71.53%；归母净利润3.46亿元，同比增长32.66%，扣非净利润同比增长25.63%。 评论： 1、 Q3海内外业务持续回暖，MOR经营逐步正常 Q3单季，公司收入同比增长99%，较Q1/Q2分别34%/71%的增速环比持续加快，我们认为原因有二：一是公司收购的美国家具渠道商MOR于2020年2月底并表，二是随着三季度国内、国外疫情影响逐步边际弱化，经济活动逐步恢复，公司外销订单向好，同时内销市场快速拓展，带动Q3内生收入亦实现较好增长。其中，我们估计剔除MOR并表贡献后，公司前三季度内生收入增长30%以上、单Q3增长40%以上，较上半年约25%的内生增长进一步提速。 2、利润率稳定向好，并购整合效率仍有优化空间 Q3单季，综合毛利率同比提升6.6pct至43.1%，MOR并表导致公司Q3单季的销售费用率大幅提升6pct，同时借款增加带动财务费用率提升6.6pct，使Q3净利率同比降1.4pct至9%。若剔除MOR并表影响，我们估计公司Q3单季归母净利同比增长50%以上，净利率约11%，仍处较好水平。现金流方面，单Q3经营性现金流量净额2.4亿元，同比3Q19现金净流出明显好转；净营业周期78天，同比稳定；其中，存货周转天数由于MOR并购、海外工厂投产导致同比增加22天至95.7天，但环比上半年亦持续改善；应收款周转天数同比减少7.2天至54.7天，应付款周转天数同比增加15.1天至72.5天。 3、海外产能布局领先、内销市场开拓，维持“审慎推荐-A”评级 公司目前已拥有塞尔维亚、西班牙、泰国、美国四大海外生产基地，全球化布局领先，前期美国对床垫实施反倾销进一步提升市场份额。内销市场空间广阔，三年千店计划稳步推进，拓展酒店渠道，与美团、携程建立战略合作关系，联手OTA平台、酒店共同升级打造“梦百合·零压房”模式。此外，公司围绕记忆棉产品近年持续延伸沙发、电动床等品类，产品矩阵丰富形成新的增长驱动。预计2020~2021年归母净利分别为5亿元、7.5亿元，同比分别增长35%、49%，目前股价对应2020年、2021年PE分别为21x、14x，维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示：疫情二次爆发风险、原材料价格大幅波动风险。 重要声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。