西部证券-中国中免-601888-2020年三季报点评：业绩如期高增长，消费回流潜力有望进一步释放-201027

　　中国中免(601888)
　　事件：公司公布前三季度业绩，前三季度公司实现收入及归母净利润分别为351.38亿和31.64亿元，同比下滑2.81%和24.93%。
　　Q3业绩如期高增长，新政+消费回流驱动离岛免税高增长。公司Q3实现收入及归母净利润分别为158.29亿和22.34亿元，同比增长38.97%和141.90%，业绩Q3如期高增长主要受益于离岛免税高景气度。7月1日实施的离岛免税新政、叠加疫情下海外消费的加速回流，驱动海南Q3实现免税销售额达86.1亿元（YoY/+227.5%）。Q3公司毛利率为38.9%，同比下滑12.5pct，主要系一方面为打折促销及精品销售占比的提升所致；另一方面为Q3单季度供货商佣金返还的较少。预计随着后续佣金返还的正常化，毛利率有望回升。费用率方面，公司Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.0%/1.5%/-1.4%，同比下滑15.3/1.6/1.9pct，销售费用的大幅降低一方面是因为日上采取保底租金计提费用，另一方面其他部分口岸和机场获得了租金的减免政策。受以上因素影响，公司Q3净利率为15.1%，同比+5.6pct。
　　供给端持续优化，离岛免税进一步增长可期。公司Q3存货规模达127.75亿元，较上半年增加46%，公司通过更为积极有效的采购政策应对Q4销售旺季的需求，预计后续缺货问题有望逐步解决；此外，公司也在积极引入更多高奢畅销品牌，满足消费者购物需求，供给端的持续优化有望进一步驱动销售增长，短期销售数据波动无需过分担忧。叠加回头购销售，我们预计中免完成全年海南300亿目标依然可期。在海外疫情反复的背景下，明年海外消费回流的趋势将或有望延续，离岛免税销售规模的进一步提升值得期待。
　　投资建议：考虑到离岛免税销售的持续高增长以及未来税费的调整优化等空间，我们进一步上调盈利预测，预计20-22年公司EPS分别为2.67/5.52/6.35元，对应最新PE分别为70/34/29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：离岛免税市场不及预期，市场竞争格局恶化超预期。