东吴证券-中国中免-601888-离岛免税新政显威力，Q3单季盈利惊艳，期待Q4海南传统旺季下继续高歌-201027

　　中国中免(601888)
　　事件：公司发布2020年三季度报告，20年前三季度实现营收351.38亿元（-2.81%），归母净利31.64亿元（-24.93%），扣除政府补助1.80亿、合并海免产生的期初至合并日当期净损益2.1亿、少数股东权益影响额-1.6亿等项目后，扣非归母净利29.92亿元（-12.45%）。其中，Q3单季度实现营收158.29亿元（+38.97%），实现归母净利润22.34亿元（+141.90%），扣非净利润22.14亿元（+141.28%）。
　　投资要点
　　海南新政显威力，消费回流效果显著，Q3单季表现出色。1)受新冠疫情影响，线下免税业态受到较大冲击，但公司迅速转变了经营策略，线上持续发力，培育离岛补购新业态激活离岛免税，20年前三季度共实现营收351.38亿元（-2.81%），归母净利31.64亿元（-24.93%），扣非归母净利29.92亿元（-12.45%）；2）同时，海南离岛免税新政20年7月1日正式实施，在新政刺激下，公司20Q3单季度实现营收158.29亿元（+38.97%），环比20Q2增长35.64%，实现疫情下的快速复苏，消费回流效果显著。其中，根据海关总署相关通报，2020年7-9月共监管海南离岛免税销售额86.1亿元（+227.5%），日均销售额达0.94亿元；购物旅客129万人次（+62%），客单价达到6,674元。
　　新政利好产品结构升级，Q3盈利更惊艳，同比增长超140%。海南离岛免税新政放开购物件数及行邮税，利好奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝等高档精品百货和免税行业产品结构升级。20Q3公司毛利率较高的高档精品百货类产品销售同比大幅增长，驱动亮眼盈利表现，Q3单季实现归母净利润22.34亿元（+141.90%），扣非净利润22.14亿元（+141.28%）。
　　海口国际免税城持续推进，有望打开离岛免税增量空间。公司持续推进海口国际免税城项目施工，在建工程余额达9.21亿元，较上年度末增加5.18亿元，较20H1末增加4.25亿元。据2019年8月1日的公告对海口免税城的可行性分析，预计免税业态将于2022年开始经营。在目前海南离岛免税业业态火热的情况下，海口免税城的建设将有望打开未来中免在离岛免税的增量空间。
　　国庆黄金周海南旅游热度高，带动免税需求持续旺盛。1）国庆假期前6日海口主要景区、乡村旅游点共接待游客95.9万人次（预计+6.9%，环比端午+280.4%），海南旅游热情高涨；2）海关总署9日公布，1-8日海口海关共监管海南离岛免税额10.4亿元（+148.7%）、旅客14.68万人次（+43.9%）、件数99.89万件（+97.2%），日均销售额1.3亿元，环比7-9月增长38.3%，客单价持续增长，达到7,084元；3）国庆黄金周后，10/9-10/19实现离岛免税销售额约12亿元（+230.1%）日均销售额保持亿元以上，达1.09亿元。
　　中免开展离岛免税年终盛典备战海南传统旺季，期待Q4离岛免税继续增长。中国中免第二届海南离岛免税年终盛典于9月26日在海口日月广场免税店开幕，三地四店同时推出优惠福利，并延长营业时间。20Q3末存货余额达127.75亿元，较20H1末增加约39.95亿元，全力保障海南传统旺季下货源充分，期待Q4离岛免税继续出色表现。
　　盈利预测与投资评级：7月海南离岛免税新政施行后，离岛免税表现亮眼，维持20年全年营收546亿元（13.7%）和归母净利50.3亿元（8.6%）的预测，预计21-22年分别实现营收873/1,242亿元，对应增速60.0%/42.3%；实现归母净利95.8/131亿元，对应增速90.5%/36.7%。预计20-22年EPS分别为2.58/4.91/6.71元，当前股价（2020年10月27日收盘）对应PE为72/38/28倍。长期坚定看好消费回流主旋律下的免税空间增量，中免借助规模优势与先发优势积极布局多层次+多渠道立体免税体系，构筑长期竞争优势，龙头地位稳固，享受政策红利，看好公司发展前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情持续反复带来宏观经济波动，机场出入境航线恢复效果不如预期风险；政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。