国信证券-科斯伍德-300192-重大事件快评：拟收购长沙经贸中专，异地校区扩张启航-201027

　　科斯伍德(300192)
　　事项：
　　2020年10月25日晚公司发布公告，公司与长沙市新五美教育科技有限公司签署《意向性协议》，上市公司拟收购其持有的长沙经贸职业中专学校51%的股权。若收购完成后，标的公司现有业务仍由原管理团队经营管理，新业务则将以上市公司管理为主。根据收购的框架协议，本次交易作价为1亿元，标的公司20-22年利润总和扣除非经常损益后年均净利润为1000万元，即本次交易对应估值约19.6x。
　　国信社服观点：
　　1）收购事项解读：目前中等职业学校学生毕业去向大致有三类：就业方向（毕业直接就业，以校企合作方式进行）、3+3（单招，需与对口高职院校合作，专业对口且需备案）、本科方向（又称3+4，即参加对口高考考取本科院校），然而现存中等职业院校毕业以3+3和就业方向为主，能够考取本科中职毕业生占比较低。本次收购的长沙经贸职业中专的学生毕业去向，同样是以3+3方向居多，就业方向为辅，本科方向同样很少。若收购顺利落地，上市公司（龙门教育）可将自身高考升学领域教学、管理经验赋能目标院校（龙门教育体内职高培英育才20年高考本科录取率突破60%），补齐目标院校升学方向尤其是本科升学方向短板，使其拥有差异化竞争优势，合作院校未来有望形成量价（就读人数、人均学费）齐升的局面。
　　2）近况跟踪：疫情影响下全国高考延迟至7月中旬举办，各地中考亦推迟至7月下旬，因而公司招生节奏出现一定的推迟和缩短；另外根据西安市教育局信息，2020年西安市城六区普通高中招生录取最低控制线为509分，较去年下降54分，高中录取分数线的降档，对公司职业高中和中补复读生的招生难免产生影响，截至9月8日公司中补业务报名并缴费的学生人数达到3000人，高补业务已报名1000人+，根据公司的预估，公司预计2020年秋季整体招生人数与19年同期（1.19万人）大致相当。公司为多元化业务经营模式，新增周末班与平时班两种辅导业务，其中平时班第一期（3个月）报名人数为1000多人，预计全年可实现招生5000人，新增业务预计将为主力业务中补高补业务打下良好招生基础。
　　3）风险提示：西安本地校区招生不达预期；新校区拓展不达预期；教育行业政策监管趋严；股东减持；龙门教育创始团队流失等。
　　4）投资建议：公司未来成长一看在本地扩校，结合wind近期交流日志披露，公司未来希望在西安市区以及周边拥有10-12个校区的规模，预计开展节奏为每年1-2家新校区；二看省外扩张，公司重点关注河南、湖南、四川、山东等省份，将以多业态形式发展，包括不限于职高、民办高中和K12学习中心等形式。本次收购方案若落地，公司首家异地校区将落子湖南，后续若新校区进展良好，公司中线成长逻辑将得到验证，有望迎来业绩、估值戴维斯双击局面。考虑到战略合作协议仍需进一步落实以及异地复制存在不确定性，暂维持20-22年盈利预测EPS0.61/0.76/0.93元（其中教育业务0.57/0.68/0.83元），对应20-22年估值水平为29/23/19x（教育板块为31/26/21x），维持“增持”评级，后续密切协议进展以及新校区招生进展。
　　评论：
　　拟1亿元收购湖南长沙经贸职业中专51%股权，龙门教育异地校区扩张迈出实质性一步
　　2020年10月25日晚公司发布公告，公司与长沙市新五美教育科技有限公司签署《意向性协议》，上市公司拟收购其持有的长沙经贸职业中专学校51%的股权。若收购完成，标的公司现有业务仍由原管理团队经营管理，新业务则将以上市公司管理为主。本次交易作价为1亿元，标的公司20-22年利润总和扣除非经常损益后年均净利润为1000万元，即本次交易对应估值约19.6x。
　　长沙经贸职业中专已完成营利性转制，在籍学生近2000人。根据wind全球企业库数据显示，长沙经贸职业中专系长沙市新五美教育科技有限公司的全资子公司，后者控股股东为周永亮，持股比例为90%。2020年9月，长沙经贸学校完成由非营利性学校向营利性学校的办学性质变更，后续若收购顺利落地，预计长沙经贸职业中专将并入上市公司体内，贡献稳定的收入与业绩。根据长沙经贸职业中专官网披露信息，公司现有教职员工150名，在籍学生近2000人。
　　长沙经贸职业中专学生3+3方向居多，就业方向为辅，本科方向较少。目前中等职业学校毕业去向大致有三类：就业方向（毕业直接就业，以校企合作方式进行）、3+3（单招，需与对口高职院校合作，专业对口且需备案）、本科方向（又称3+4，即参加对口高考考取本科院校）。根据我们微观调研数据及官网数据，目前长沙职业中专在籍学生近2000人，其中70%以上学生为升学方向，从学校历史毕业情况来看，绝大多数学生选择3+3模式作为毕业出路，极少数优秀学生通过普通高考考取本科院校，其余学生则选择就业方向，毕业直接去学校合作企业任职工作。学费方面，长沙经贸职业中专学杂费（不含生活费）为1.58万元/年，学校专业设置方向较为丰富，整体收费水平不低，较之公立职业中专存在较为明显溢价（普通公立职业中专学杂费约5000-6000/年）。
　　若收购顺利落地，上市公司（龙门教育）可将高考升学领域教学、管理经验赋能目标院校，补齐目标院校升学方向尤其是本科升学方向短板，合作院校未来有望形成量价（就读人数、人均学费）齐升的局面。上文提到长沙经贸职业中专多数毕业生3+3模式作为毕业出路居多，在本科升学方向稍弱；而龙门教育深耕西安本地中高考升学领域近20年，且学生群体多为中等生，客户群体与中职院校高度重合，根据wind交流日志，公司17年收购的培英育才职业高中，职高三年级学生今年均报名参加了高考，本科录取率突破60%！未来若龙门教育能够顺利收购长沙经贸职业中专，龙门教育将自身教学体系、管理模式注入目标院校，未来学校本科毕业升学率有望得到显著的提升。而在中等职业院校行业本科升学率普遍偏低的背景下，双方的合作院校便显现出独特的竞争力，未来学校就读人数、人均学费有望呈现双升局面。此外，根据收购协议，上市公司与目标院校除就上述领域开展合作外，未来也将在新场地积极扩张本地高中、复读、短期封闭补习等多种业务，多样化院校收入来源。
　　中高考延期以及普高招生分数线降档，秋季招生节奏略受影响，公司积极开设短期封闭班多元化收入来源
　　疫情影响下中高考延期，以及西安城六区普高录取分数线降档，短期内对公司下半年招生略有影响。一般而言，6-7月为公司传统招生高峰季，但受疫情影响全国高考延迟至7月中旬举办，各地中考亦推迟至7月下旬，因而公司招生节奏出现一定的推迟和缩短；另外根据西安市教育局信息，2020年西安市城六区普通高中招生录取最低控制线为509分，较去年下降54分，高中录取分数线的降档，对职业高中和中补复读生的招生难免产生影响。截至9月8日数据，公司中补业务已完成报名并缴费的学生人数达到3000人，高补业务已报名1000人+，根据公司的预估，公司预计2020年秋季整体招生人数与19年同期（1.19万人）大致相当。
　　多元化业务模式，新增周末班与平时班两种辅导业务。依托龙门教育在西安本地积累的口碑以及升学服务经验，龙门教育20年新增两种辅导业务即周末班和平时班，短期两项业务以应届初三学生为主要服务对象。如龙门中考周末培训业务在中考部各校区校园开展，学生周五晚入校至周日下午离校，由各校区任课老师和班主任承担教学和管理工作，与全日制教学班级等同管理；龙门中考为在学校周边的学生提供生活学习托管业务。家长可以在学生放学后送学生到龙门就近的校区，任课老师辅导学生完成当日作业，并就当日所学知识进行复习巩固，根据作业辅导中发现的问题，有计划地对学生欠缺知识进行补习。9月1日，龙门新中考周内晚托班正式开课，第一期（3个月）报名人数为1000多人，公司预计全年可实现招生5000人。两项新增业务为公司封闭式培训业务的新业态形式，公司短期内计划先在西安市初三、高三的应届生为培训对象，未来会逐渐扩张至全部年级。此外，两项新增业务担任了拓展西安省下县级市下沉的排头部队，为中补高补招生打好基础，也可以与职高进行交叉引流。
　　投资建议：首家异地校区有望落子湖南，中线成长逻辑验证中，维持“增持”评级
　　公司未来成长一看在西安扩校，结合wind近期交流日志披露，公司未来希望在市区以及周边拥有10-12个校区的规模，预计开展节奏为每年1-2家新校区；二看省外扩张，公司重点关注河南、湖南、四川、山东等省份，以多业态形式发展，包括不限于职高、民办高中和K12学习中心等。本次收购方案若落地，公司首家异地校区将落子湖南，后续若新校区进展良好，公司中线成长逻辑将得到验证，有望迎来业绩、估值戴维斯双击局面。考虑到战略合作协议仍需进一步落实以及异地复制存在不确定性，暂维持20-22年盈利预测EPS0.61/0.76/0.93元（其中教育业务0.57/0.68/0.83元），对应20-22年估值水平为29/23/19x（教育板块为31/26/21x），维持“增持”评级，后续密切协议落定以及新校区招生进展。
　　风险提示
　　西安本地校区招生不达预期；新校区招生不达预期；教育行业政策监管趋严；股东减持；龙门教育创始团队流失等