华西证券-博腾股份-300363-业绩呈现高速增长，盈利能力持续提升-201026

　　博腾股份(300363)
　　业绩呈现快速增长，盈利能力持续提升
　　公司发布2020年三季报：前三季度实现收入14.88亿元，同比增长37.59%，实现归母净利润2.39亿元，同比增长76.10%、扣非净利润2.20亿元，同比增长76.69%，业绩呈现高速增长。随着公司业务结构改善、产能利用率提升以及运营效率提升，公司前三季度毛利率达到41.55%，同比上升4.02pct、净利率达到16.01%，同比上升3.46pct，盈利能力呈现持续提升。
　　战略转型以来，CRO业务和CMO业务持续兑现呈现高速增长：分业务来看，CRO业务前三季度实现营业收入4.50亿元（其中J-star贡献收入1.54亿元、国内团队贡献2.96亿元），同比增长为48%，其中单Q3实现营业收入2.22亿元，同比增长62%，继续呈现高速增长；CMO业务前三季度实现营业收入10.02亿元，同比增长33%，其中单Q3实现营业收入3.32亿元，同比增长5.6%。
　　客户数量和活跃项目数量持续增加，持续拓展API业务服务能力：公司前三季度新增23家优质客户，累计为480家客户持续提供服务，另外公司活跃创新药项目数量达到449个，其中临床前及I期项目有270个、II期项目63个、III期项目49个、NDA10个、以及已上市的57个，在服务产品管线持续丰富。同时2020年以来继续拓展业务服务能力，前三季度6个API验证项目持续推进，且其中2个已完成创新药工艺验证、2个正在验证进行中。
　　经营拐点进一步确立，核心竞争力持续提升
　　经过2017年和2018年连续两年战略调整与转型，公司从2019年开始已经迎来经营拐点，2019年经营业绩的亮眼表现，及2020年三季报业绩的大幅超预期、连续7个季度恢复高速增长，均进一步印证了公司基本面的变化。公司自2017年战略转型以来，研发投入力度空前加大，搭建了结晶技术、活性酶等各项核心技术平台，BD数量也持续增加，基本面及业务能力快速提升和夯实，CRO业务保持持续高速增长，业务结构更加优化和均衡。未来，随着公司产能利用率提升、CRO人员项目管理能力提升，公司毛利率和净利率都将持续提升，利润端增速有望持续超出收入端增速。长期看，公司布局的生物药CMO和制剂CMO将为公司打开更广阔的空间，现有化学药CDMO业务赛道好、成长速度快，有望推动公司未来几年持续保持30-35%复合增速。展望2020年，考虑到公司CRO业务收入有望保持35%左右增长，CMO业务有望实现30%+增长，我们预计，2020年公司收入有望同比增长超过30%；2021年，我们预计，公司CRO业务收入继续保持35%左右增长，CMO业务继续保持30%左右增长，我们预计，2021年公司收入增长有望超过30%。公司生物药CDMO的子公司苏州博腾生物持股比例为81.79%，，由于其处于投入亏损期，预计2020年影响归母净利润5000万元左右。此外，公司股权激励摊销费用2020年2000万元左右。综上，上述两项预计影响2020年净利润6000万元左右，在此背景下，考虑到公司毛利率持续提升、费用率持续下降，净利润率持续提升，略微调整前期盈利预测，预计2020年~2022年归母净利润分别为2.82/3.86/5.37亿元（原预测为2.81/3.85/5.32亿元），分别同比增长52%/37%/39%，当前股价对应2020~2022年估值分别为69X/51X/36X，如果加回上述两项费用影响因素，公司2020年真实经营性净利润在3亿元以上，对应估值更低。公司估值水平，与同类公司相比，仍有提升空间，考虑到公司经营拐点进一步确认，处于快速增长阶段，我们维持“买入”投资评级
　　风险提示
　　订单和收入增长低于预期；毛利率和净利润率不能持续提升