华西证券-中国神华-601088-神华Q3单季实现同比正增长，业绩超预期-201026

　　中国神华(601088)
　　事件概述
　　中国神华公布 2020 年三季报， 1-9 月神华实现营业收入 1661亿元，同比-6.6%，归母净利 336 亿元，同比-9.5%，扣非后归母净利 319 亿元，同比-9.7%。 基本每股收益 1.687 元/股。2 020 年 Q3 单季， 神华实现营业收入 611 亿元，同比-0.65%，归母净利 129 亿元，同比+0.5%，扣非后归母净利 116 亿元，同比-8.7%。基本每股收益 0.649 元/股。
　　神华 Q3 单季归母净利实现同比正增长，业绩超预期，主要由于财务公司出表时评估增值带来一次性损益约 11.5 亿元， 同时主业符合预期，煤炭、 铁路、煤化工板块业绩环比显著修复。
　　2020 年 Q3 单季，神华归母净利 129 亿元（同比+0.5%），年内首次实现单季归母净利同比正增长，业绩超预期。其中财务公司出表时评估增值带来一次性损益约 11.5 亿元，扣非后归母净利同比-8.7%，符合预期。
　　2020 年 Q3 单季，公司营业收入 611 亿元，同比-0.65%，营业成本 356 亿元，同比-0.5%，毛利润 255 亿元，同比-0.8%。三费（含营业成本）合计 60 亿元，同比+10.8%，其中管理费用同比+16%，单季波动仍在合理范围内。
　　分板块来看， Q3 单季，公司煤炭、电力、运输、煤化工板块的合并抵消前收入分别为 508/130/132/14 亿元（占比分别为65%/17%/17%/2%），同比分别为-2%/+8%/+6%/+9%；对应的合并抵消前毛利润分别为 136/38/75/2 亿元（占比分别为 54%/15%/30%/1%），同比分别为-7%/+17%/+6%/+7%； 各板块对应毛利率分别为27%/29%/57%/18%。 环比来看，各板块合并抵消前毛利润环比 Q2分别+13/-6/+9/+1 亿元，环比增速分别为+11%/-13%/+13%/+113%。 Q3 环比 Q2 来看，煤炭、铁路、煤化工毛利润显著修复。
　　煤炭产量同比增长，销量和售价环比均显著修复；售电量同比环比均增长，电价环比略降；铁路运量三季度环比显著增长。
　　煤炭： 2020 年 Q3， 商品煤产量 0.71 亿吨，同比+3.5%（主要由于去年低基数）， 环比 Q2 基本持平， 产量正常； 销量 1.18 亿吨，同比+3.1%， 环比 Q2+10.6%，显著修复；测算吨煤售价 416元/吨，环比 Q2 的 387 元/吨显著修复。 2020 年前三季度， 公司平均售价 404 元/吨，同比-5.2%，而同期环渤海指数-5.8%， CCI5500 指数-8.4%，神华煤价受市场影响较小，稳定性持续凸显。
　　电力： 2020 年 Q3，发电量 387 亿千瓦时，同比+5.4%，售电量363 亿千瓦时，同比+5.5%； Q1-3, 发电量 1016 亿千瓦时，同比-13%，售电量 950 亿千瓦时，同比-13%。 由于去年 1 月底与国电成立合资公司， 公司今年 1 月装机容量同比下降一半， 同时疫情影响下 2-4 月电量大幅下降。 5 月开始售电量显著恢复， Q3 公司发售电量实现同比正增长。 Q3 平均电价 328 元/兆瓦时， 环比略降。 电力板块毛利的同比增长主要由于电量增长及煤价下降，环比略降主要由于电价略降。
　　铁路： 2020 年 Q3， 公司自有铁路周转量 753 亿吨公里，同比增速+5%， 环比 Q2+11%，显著修复。 6 月开始公司开展开放专用线接轨，加大铁路反向运输组织，实施大物流运输专项奖励，加大非煤运输工作力度，铁路周转量有了较明显的提升。 铁路板块毛利同比及环比均较快增长，主要由于运量显著修复。
　　公司三季报业绩超预期，我们上调 2020-22 年盈利预测至420/450/480 亿元，上调目标价至 27.12 元，并重申“ 买入”评级。
　　假设 2020-22 年秦皇岛 Q5500 山西产平仓价指数分别为550/550/550 元/吨，环渤海指数分别为 550/550/550 元/吨， 上调公司 2020-22 年归母净利至 420/450/480 亿元（ 原预测为401/435/466 亿元）， 同比分别-3%/+7%/+7%；对应 2020-22 年EPS 2.11/2.26/2.41 元（原预测为 2.02/2.19/2.34 元），根据公司 2020 年 10 月 23 日收盘价 16.68 元/股，对应 PE 分别为 8/7/7倍， 以公司承诺的最低分红率 50%测算， 2020/21 年股息率分别为 6.3%/6.8%。
　　考虑到神华提升分红及拟 H 股回购等举措对中小投资者的重视，公司低成本优质资源的稀缺性，以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒和超预期的盈利稳定性，我们维持首次覆盖及上篇报告中基于 2021 年（煤价 550 元/吨的中枢）业绩给 12 倍 PE的估值方法， 上调目标价至 27.12 元（原目标价为 26.28元），并重申“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下滑超预期；进口煤放松超预期；电价下降超预期；集团整合对公司治理的影响等。