国盛证券-中国神华-601088-疫情影响逐步消退，Q3净利环比增18.9%-201026

　　中国神华(601088)
　　事件：公司发布2020年三季度业绩报告。2020年前三季度，公司实现营业收入1661亿元，同比下降6.6%；实现归母净利335.6亿元，同比下降9.5%，降幅较上半年收窄5.3pct。疫情冲击下业绩稳健依旧，能源航母行稳致远。。2020年前三季度，公司实现营业收入1661亿元，同比下降6.6，主因（1）煤炭销量同比下滑2.5%；（2）煤炭销售均价同比下滑5.2%；（3）2019年因组建北京国电致部分资产出表。实现归母净利335.6亿元，同比下降9.5%；实现扣非后归母净利319.3亿元，同比下降9.7%。
　　分季度看，公司Q3单季实现营业收入610.9亿元，同比下降0.7%，环比增长13.3%；实现归母净利129亿元，同比增长0.5%，环比增长18.9%，创2013年以来单季新高，主因对财务公司确认一次性投资收益所致。实现扣非后归母净利115.8亿元，同比下降8.7%，环比增长7.1%。
　　煤炭分部：Q3产量基本稳定，销量增加，售价上扬。公司前三季度煤炭分部实现毛利376.9亿元，同比下降9.4%，毛利率较去年同期下降0.7pct至28.6%。分季度看，Q3单季实现毛利136.2亿元，同比下降6.5%，环比增长10.6%。具体而言（分季度数据见附图）：
　　收入1349.7亿元，同比下降7.2%，主因（1）销量下滑：前三季度实现煤炭产量216.7百万吨（其中Q3单季71.1百万吨，同比+3.5%，环比-0.1%），同比微增1.2%，销量323.5百万吨（其中Q3单季118.2百万吨，同比+3.1%，环比+10.6%），同比下降2.5%；（2）售价下降：前三季度公司平均煤炭销售价格404元/吨（其中Q3单季414元/吨，同比-5.2%，环比+6.8%），同比下降5.2%（同期CCI5500下降9.2%）。
　　成本972.8亿元，同比下降6.4%，其中（1）外购煤量及单位采购成本下降；（2）自产煤生产成本由109元/吨升至115.5元/吨（其中Q3单季113元/吨，同比+8.1元/吨，环比-2.1元/吨）。
　　发电分布：Q3发电/售电量明显改善。公司前三季度发电分布实现毛利105.3亿元，同比增长4.8%，毛利率上升3.4pct至29.6%，主因燃煤单位采购成本下降。其中Q3单季实现毛利38.1亿元，同比增长17.1%，环比下降12.9%。
　　发电/售电：公司前三季度实现发电量1016亿千瓦时，同比下降12.9%（按可比口径，同比下降1.3%），其中Q3单季发电量387亿千瓦时，同比增长5.4%，环比增长9.6%；实现总售电量950亿千瓦时，同比下降13.1%（按可比口径，同比下降1.3%），其中Q3单季售电量363亿千瓦时，同比增长5.5%，环比增长9.7%；
　　电价/成本：电价方面，公司前三季度平均售电价格334元/兆瓦时，同比基本持平，其中境内燃煤机组发电平均售价325元/兆瓦时，同比上升0.3%；成本方面，公司前三季度单位售电成本251.7元/兆瓦时，同比下降2.2%；
　　运输分部：疫情影响逐渐消退，环比改善明显。2020年前三季度，公司运输分部共实现营业收入355.8亿元，同比下降4%，实现毛利204.6亿元，同比下降5.2%，毛利率较去年同期下降0.7pct至57.5%。分季度看，Q3单季实现收入131.6亿元，同比增长6.5%，环比增长14.6%；实现毛利74.6亿元，同比增长6%，环比增长13.3%。
　　铁路：公司前三季度自有铁路运输周转量208.6十亿吨公里，同比下降2.8%，实现毛利175.2亿元，同比下降6%；
　　港口：公司前三季度通过自有港口下水量184.2百万吨，同比下降7.6%，实现毛利26.9亿元，同比增长1.6%；
　　航运：公司前三季度航运货运量实现83.4百万吨，同比下降0.1%，航运周转量69.2十亿吨海里，同比增加2.1%，实现毛利2.4亿元，同比下降21.4%。
　　H股回购彰显公司价值，制定ESG管理办法助力公司可持续发展。8月28日，公司发布公告，拟用自有资金回购不超过公司已发行H股总数的10%（即不超过3.4亿股，占总股本的1.7%），且公司完成回购后，将分阶段或一次性注销回购的H股股份，公司相应减少注册资本，增厚EPS，抬升股息率，进一步彰显公司价值。此外，公司董事会通过《关于制定“中国神华能源股份有限公司环境、社会责任与公司治理管理办法（试行）”的议案》，我们预计未来公司将通过不断完善ESG管理，全面履行经济、社会和环境责任，赢得企业自身与社会相关方的共同可持续发展。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020年~2022年实现归母净利415.6亿元、427.1亿元、446.3亿元，对应PE分别为8、7.8、7.4。我们认为公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强的竞争力。受益于公司“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在疫情冲击下，业绩依旧稳健，抵御风险能力极强。同时考虑到公司充裕的现金流、低负债、低资本开支、低估值、高而稳定的分红比例，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。