东方财富证券-桃李面包-603866-2020年三季报点评：新市场扩张稳步推进，全年有望延续高增-201027

　　桃李面包(603866)
　　【投资要点】
　　公司发布 2020 年三季报。2020 年前三季度累计实现营收 43.7 亿元，yoy+6.1%；实现归母净利润 6.9 亿元，yoy+36.4%；实现扣非归母净利润 6.5 亿元，yoy+33.2%。公司前三季度实现经营性净现金流 8.6亿元，同比多流入 2.6 亿元。
　　收入环比改善， 利润延续高增。 单季度来看，三季度公司实现营收 16.3亿元， yoy+4.4%， qoq+15.3%；实现归母净利润 2.7 亿元， yoy+34.6%，qoq+20.2%。公司收入环比有所改善，主要系疫情影响逐渐消退， 8 月起全国范围的旅游和出行逐渐恢复，叠加 9 月起学校陆续开学，校园渠道基本恢复。公司利润延续高增，考虑到四季度为面包销售旺季，展望全年，我们预计公司收入有望实现双位数增长。
　　新市场扩张稳步推进，经销商队伍快速扩张。分区域来看，前三季度华北 / 东北 / 华东 / 西南 / 西北 / 华 南 地 区 营 收 增 速 分 别 为9.1%/4.5%/7.7%/11.7%/4.0%/17.2%， Q3 单季度华北/东北/华东/西南/西北/华南营收增速分别为 1.9%/-0.05%/8.0%/13.1%/0.7%/17.9%，三季度华东/西南/华南新市场收入增速明显高于华北/东北传统市场，新市场稳步扩张。三季度末公司拥有经销商 736 家，较去年同期增加 90 家，较上半年增加 17 家。分区域来看，东北/华东/华南经销商数量较去年同期增加较多，西南/西北/华南经销商数量较上半年增加较多，华南新市场经销商队伍扩张较快。
　　理性投放叠加政策减免，盈利能力提升。公司 Q3 单季度毛利率为43.3%，同比提升 3.7pct，为上市以来单季度毛利率最高水平，我们认为三季度毛利率提升主要系疫情影响下行业竞争趋缓，叠加公司经营规模扩大带来的规模效应。公司 Q3 单季度销售/管理/财务/研发费用率为 20.5%/1.2%/0.2%/0.2%，同比-0.4/-0.4/+0.2/+0.03pct，公司销售和管理费用率有所下降，主要系公司在费用投放上较为理性，叠加社保减免政策。公司 Q3 单季度净利率为 16.4%，同比提升 3.7pct。考虑到国家社保减免政策将持续至年末，我们认为 Q4 公司净利率仍将维持较高水平，全年净利率有望实现较大提升。
　　关注产能建设进度，来年收入有望加速。当前公司产能利用率维持高位，若后续产能建设完成，有望为加速新市场拓展提供支撑。公司山东工厂已于今年 2 月投产，沈阳、江苏、浙江、四川等地的生产基地正在建设中，其中南京、海口工厂有望在四季度投产。总体来看公司中长期成长性凸显，若新建产能按期投产，公司明年收入有望加速增长。
　　【投资建议】
　　疫情减退延续全年高增，产能投放支撑新市场扩张。受疫情影响，公司二季度营收增速放缓，三季度出现边际改善，全年来看有望维持两位数增长。公司华东/西南/华南新市场稳步扩张，新产能持续投放保障中长期成长性。我们维持公司 2020-2022 年营收预测 62.69/73.76/84.54 亿元，维持归母净 利 润 预 测 8.71/9.99/12.14 亿元 ， 2020-2022 年 EPS 分别为1.28/1.47/1.78 元，对应 PE 为 49/43/35 倍，维持“增持”评级。
　　【风险提示】
　　政策利好不及预期；
　　产能建设进度不及预期；
　　疫情影响超出预期；
　　原料价格上涨。