浙商证券-晨鸣纸业-000488-晨鸣纸业点评报告：盈利环比改善，融资租赁业务压缩，现金流表现靓丽-201025

　　晨鸣纸业(000488)
　　公司发布20年三季报：20Q1-Q3实现营收220.73亿元（+0.27%），归母净利10.77亿元（+0.82%），扣非净利5.31亿元（-29.23%）；单Q3实现营收84.73亿元（-2.22%），归母净利5.60亿元（+0.41%），扣非净利4.63亿元（+3.54%）。预计Q3公司销售机制纸约160万吨，吨净利约340元/吨，盈利环比大幅改善。
　　投资要点
　　销量预期增长、浆价低位，盈利环比改善
　　20Q3收入环比+12.76%，预期主要系销量环比增长超10%；细分纸种价格变化相对较小，20Q3铜版纸/双胶纸/白卡纸均价分别为5252/5418/5796元/吨（环比-0.60%/-2.73%/4.45%）。盈利能力方面，20Q3净利润环比+78.7%，毛利率环比+1.59pct，预计主要受益于产品销量增长、浆价走低，20Q3针叶浆/阔叶浆价格环比下降1.62%/2.43%。
　　文化、白卡提价持续落地，利好公司盈利释放
　　报告期内由于多项计提影响偏差，对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况，报告期内公司实现归母净利润5.6亿元，剔除期内公司计提信用减值损失、资产减值损失、融资租赁净利润等影响，我们预期公司20Q3造纸板块实现净利润约5.4亿元，销量约160万吨，对应实现吨净利约340元/吨，环比大幅改善（2019H1约270元/吨）。伴随海内外需求恢复，Q3造纸行业处于提价落地、盈利抬升阶段。细分纸种来看，（1）白卡纸：行业竞争格局优，龙头企业定价权发生变化，价格提涨持续落地；本周价格6586元/吨，本月上涨275元/吨，较6月初上涨1409元/吨。11月1日APP再次提价300元/吨，预期白卡价格年前仍呈现温和上涨趋势。（2）文化纸：本周双胶纸、铜版纸价格分别为5513元/吨、5560元/吨，本月分别上涨63元/吨、110元/吨，较6月初分别上涨188元/吨、450元/吨；11月1日晨鸣宣布再提价300元/吨，伴随党建需求及海内外复工，预期落地乐观。
　　融资租赁业务规模持续压缩，财务风险降低
　　公司20Q3单季度毛利率24.16%（环比+1.59pct），期间费用率合计18.00%（环比-3.55pct），财务费用率环比下降2.02pct至7.22%，主要系公司持续压缩融资租赁业务规模（短期借款为348.4亿，同比下降21.5%；筹资活动现金流净额为-51.51亿元，同比-39.0%），截至2020年9月，预期公司融资租赁业务规模约120亿元（2019年底为136亿元），财务风险持续降低；对应公司归母净利率环比增长2.44pct至6.61%，盈利能力增强。
　　营运效率提升，现金流表现靓丽
　　报告期末公司存货53.39亿，环比20H1减少3.63亿，周转天数较去年同期减少15.25天至82.19天；应收账款及票据24.59亿，环比20H1减少11.09亿，应收账款周转天数减少12.28天至30.48天；营效效率明显提升。此外，期内公司经营性现金流净额为49.42亿，同比+30.07%，环比+195.7%，表现靓丽。
　　盈利预测及估值
　　随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产，公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，年产能超过430万吨（造纸产能约670万吨），浆纸一体化优势突出，成本端竞争力显著。我们预计20-22年分别实现营收313.66/331.79/354.40亿元，同增3.19%/5.78%/6.81%；归母净利18.08/22.64/26.05亿元，同增9.14%/25.23%/15.04%。当前股价对应PE为8.47X/6.76X/5.88X，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情反复、纸价涨幅不及预期、融资租赁坏账风险