安信证券-中国神华-601088-三季报业绩大超预期，估值有望修复-201025

　　中国神华(601088)
　　事件：2020年10月25日公司发布三季报称，前三季度归属于母公司所有者的净利润335.62亿元，同比减少9.5%；营业收入1661.03亿元，同比减少6.6%。
　　点评
　　三季度业绩同比转正：2020年前三季度归母净利润约335.62亿元，同比下降9.5%。三季度公司实现归母净利润129.04亿元，同比增长0.46%，环比增长18.92%。
　　三季度煤炭量价齐升：据公告，前三季度公司实现商品煤产量216.7百万吨，同比增长1.2%，商品煤销量为323.5百万吨，同比下降2.5%。综合售价为404元/吨，同比下降5.2%，其中长协销售占比78.9%。前三季度自产煤单位生产成本为115.5元/吨，同比增长6%。前三季度煤炭业务毛利率27.9%，同比下降0.7个百分点。
　　单季度来看，三季度公司商品煤产量为71.1百万吨，同比增长3.5%，环比下降0.14%。商品煤销量为118.2百万吨，同比增长3.1%，环比增长10.57%。煤炭综合售价为414.42元/吨，同比下降5.25%，环比增长6.85%。吨煤销售成本为314.23元，同比下降3.35%，环比上涨9.01%。三季度煤炭业务毛利136.22亿元，同比下降6.51%，环比增长10.6%。毛利率为26.83%，同比下降1.28个百分点，环比下降1.76个百分点。
　　三季度发电量环比大幅增长，售电价格小幅下滑：前三季度公司实现总发电量101.56十亿千瓦时，同比下降12.9%，售电量为95.03十亿千瓦时，同比下降13.1%。售电价格为334元/兆瓦时，同比增长0.3%，电力销售成本为251.7元/兆瓦时，同比下降2.2%；前三季度电力业务实现毛利率29.6%，同比上涨3.4个百分点。单季度来看，三季度实现发电量38.74十亿千瓦时，同比增5.4%，环比增长9.56%，完成售电36.27十亿千瓦时，同比增长5.5%，环比增长9.27%。三季度平均售电价格为328元/兆瓦时，同比下降2.96%，环比下降1.07%。三季度电力业务毛利为38.12亿元，同比增长17.14%，环比下降12.91%；毛利率为29.26%，同比增长2.32个百分点，环比下降4.37个百分点。公司在建电力产能较多，锦界煤电一体化项目三期工程（2×660MW）、爪哇电力（2×1,050MW）#2机组计划2020年底投产。神华国华湖南永州电厂新建工程（2×1,000MW）按计划稳步推进。神华国华广投北海电厂新建工程项目（2×1,000MW）获国家发改委批准移出缓建项目名单，计划年内复工，未来将不断释放产能增量。
　　运输业务量环比增长明显，毛利升高：前三季度铁路分部自有铁路运输周转量达208.6十亿吨公里，同比下降2.8%，实现收入286.09亿元，同比下降5.3%，实现毛利率61.2%，同比下降0.5个百分点。港口业务实现营业收入47.92亿元，同比下降0.6增长7.9%，实现毛利率56.2%，同比下降3.5个百分点。航运货运量实现83.4百万吨，同比下降0.1%；航运周转量69.2十亿吨海里，同比增长2.1%，实现营业收入21.83亿元，同比下降9.7%，实现毛利率11%，同比下降1.6个百分点。综合来看，前三季度运输分部合计实现毛利204.55亿元，同比下降5.25%。单季度来看，三季度自有铁路周转量为75.3十亿吨公里，环比增长10.9%，同比增长4.9%；黄骅港装船量57百万吨，环比增长16.56%，同比增长14.7%。神华天津煤码头二季度完成装船量12百万吨，环比增长12.15%，同比增长3.4%。航运货运量32.1百万吨，同比增长11.8%，环比增长13.03%，航运周转量26.3十亿吨海里，环比增长6.91%，同比增长13.9%。三季度运输业务实现毛利74.58亿元，同比增长5.98%，环比增长13.34%。
　　煤化工业务毛利率大幅下滑：由于上半年油价下滑，聚烯烃价格大幅下降，导致煤化工分部盈利能力下滑。前三季度公司销售聚乙烯217.9千吨，同比下降2.4增长4.1%，销售聚丙烯253千吨，同比增长4.8%，前三季度煤化工实现毛利率11.5%，同比下降10.5个百分点。三季度销售聚乙烯89.9千吨，同比增长20.3%，环比下降3.3%。销售聚丙烯88.8千吨，环比下降12.17%，同比增长25.6%。三季度煤化工业务实现毛利2.41亿元，同比增6.64%，环比增长113.27%；毛利率17.58%，同比下降0.3个百分点，环比增长8.59个百分点。
　　投资净收益大幅提升：前三季度公司确认投资净收益30.33亿元，同比增长26.3%，其中三季度确认16.22亿元，同比增长212.52%，环比增长159.11%，主要原因是对财务公司确认一次性投资收益，以及对联营公司的投资收益同比增加。
　　未来三年分红比例不低于净利润50%，股息率具备吸引力：以我们预测2020年净利润424.82亿元测算，A股股息率不低于6.4%，港股股息率不低于7.58%（均以10月23日市值测算）。截至2020年三季报公司负债率24.53%，2020年资本开支计划仅318.3亿（主要投向为电厂和铁路港口建设）。公司现金充沛，资本开支减少，分红比率高，股息率处于行业领先水平，极具吸引力。同样高现金流的长江电力股价表现较好，主要原因是投资者对其稳定股息的认可，目前长江电力的股息率仅为4%左右，神华股息率6%以上，未来估值有望向长江电力靠拢。
　　投资建议：随着疫情影响消退，公司各业务量逐步回升，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为424.82亿元、454.56亿元、463.67亿元，对应EPS分别为2.14元、2.29元、2.33元。近几年煤炭行业供需基本平衡，公司盈利稳健，现金流优势明显，同时公司上市以来始终维持稳定高分红，估值有望回升。维持买入-A投资评级，6个月目标价21.67元。
　　风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期，在建工程建设慢于预期