浙商证券-良品铺子-603719-良品铺子点评报告：华东华南拓展顺利，逐步熨平华中疫情影响-201026

　　良品铺子(603719)
　　投资要点
　　事件
　　10月26日，公司公告2020年第三季度报告。2020Q1-Q3，公司实现营收55.30亿（同比+1.29%），归母净利2.64亿（同比-16.15%），扣非归母净利2.16亿（同比-19.46%）。
　　三季报营收增长1.3%，华东华南营收持续提升
　　1）2020Q1-Q3：公司营收55.30亿（同比+1.29%），归母净利润2.64亿（同比-16.15%），毛利率/净利率分别为31.50%/4.77%，同比-1.00pct/-1.05pct，净利润增速较营收增速低主要原因为毛利率下降1.00pct（至31.50%，减利约0.54亿元），我们认为主要由于高毛利率的直营零售业务暂时受到疫情影响；销售费用率提升1.28pct（至21.03%，减利约0.70亿）;分渠道看，线上/线下渠道营收27.61/26.77亿（占比50.77%/49.23%），同比+11.13%/-8.20%。
　　2）2020Q3：公司营收19.20亿（同比-1.82%），归母净利润1.03亿（同比-13.83%），扣非归母净利润0.80亿（同比-28.62%）,毛利率/净利率分别为33.34%/5.29%，同比+0.83pct/-0.94pct，净利润增速较营收增速低主要原因为销售费用率提升2.87pct（至21.99%，减利约0.56亿）；分渠道，线上/线下渠道营收8.99/9.89亿（占比47.61%/52.39%），同比-1.97%/-2.60%；分区域，华东/华南/西南/华中营收1.77/1.22/1.17/5.45亿元（同比+20.92%/+17.89%/+14.12%/-14.80%），占比9.38%/6.46%/6.22%/28.89%，毛利率分别为33.05%/28.68%/38.21%/35.43%（同比+1.10/+1.73/+0.31/+0.25pct），华东华南营收持续稳步提升。
　　解决传统零食企业痛点，疫情期间逆势开店
　　1）公司创新模式解决传统零食“多则不精、精则不多”痛点：借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式”，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点；目前公司在售产品有1,500余款SKU，2020H1新品占比达18.25%；公司开始实施子品牌经营策略，推出“良品小食仙”、“良品购”和“良品飞扬”三个子品牌，满足儿童零食、企事业单位团购和健身代餐细分市场需求，2020上半年在推动《儿童零食通用要求》正式颁布的同时，发布了40余款儿童零食产品；2）疫情期间逆势开店：a）2020年2月，公司IPO募资4.88亿元，拟投资渠道3.93亿元，未来三年预计增加直营门店共376家，重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到约1,123家；b）公司疫情期间逆势开店，截至2020Q3，公司门店数合计2,569家（直营/加盟门店数为720家/1,748家，较2020Q2增加18家/101家）；3）线上渠道跑通，为后续发力奠定基础：公司积极拓展线上渠道，强化直播通路建设和运营，2020H1天猫旗舰店直播同比提升458%，获客近百万，客单价同比提升近10%；2020Q1-Q3,线上渠道营收27.61亿（占比50.77%），同比+11.13%。
　　品牌积淀深厚，具有与一线员工分享股权的气魄
　　1）品牌积淀深厚，“高端零食”定位深入人心：公司深耕休闲零食行业14余年，率先提出“高端零食”战略定位；先后围绕“首家云上市”、“儿童零食”等主题实施上市舆情传播、产品品质故事溯源、儿童零食首项团标等品牌运营活动；在社交电商领域，搭建了《饥饿社畜》、《良妹日记》等社交短视频IP矩阵，实现日均自播8小时，日均观看量达到8.61万人次，精准ROI可达5.30；2）管理团队充分激发员工活力，具有与一线员工分享股权的气魄：管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员工，利益分配机制出色，大量店长、店员等直接持有股份（4家员工持股平台约有150名员工持股），充分激发活力。
　　投资建议
　　公司是高端零食龙头，解决传统零食企业“多则不精、精则不多”痛点，疫情期间逆势开店，品牌积淀深厚，具有与一线员工分享股权的气魄。预计2020-2022年归母净利润为3.77/4.83/6.27亿元，增速为10.89%/27.88%/29.85%，对应10月23日估值为66.09/51.68/39.80倍（市值249亿元）。
　　风险提示
　　食品安全质量风险；销售季节性风险；门店建设不及预期风险