东方证券-太平鸟-603877-三季报超预期，改革红利有望持续释放-201023

　　太平鸟(603877)
　　核心观点
　　2020年前三季度公司营业收入同比增长10.35%，盈利同比增长50.04%，扣非后净利润同比增长151.1%，其中单Q3营业收入与盈利分别同比增长22.34%和153.4%，盈利增长超预期。三季报超预期的主要原因是收入端持续回暖，费用控制有效，实际所得税率同比下降。
　　分品牌来看，前三季度PB女装、PB男装、乐町和童装收入分别同比增长22.24%、-6.14%、21.41%和-3.87%，女装板块继续保持强势增长（单Q3提速至40.5%）；分渠道来看，前三季度线下直营店收入增长2.25%（单Q3提速至27%）,加盟店收入下降1.32%；电商收入增长29.77%（单Q3提速至39%），收入占比达31.2%。前三季度公司直营、加盟净增加-116家和7家，全品牌净关店-112家，季末公司线下门店数量为4,384家。
　　前三季度公司综合毛利率同比下滑3.3pct，期间费用率同比下降5.41pct，其中销售费用率下降4.44pct（主要来自租赁费用和薪酬方面的减少），管理费用率下降0.92pct。截至三季度末，公司应收账款和存货同比分别增长46.5%和6%，应收账款大幅增长系：1）账期较长的电商和百货收入占比提升；2）加盟商赊销的时间点差异，预计年底将恢复正常。
　　继二季度实现上市以来最快增速后，公司三季度继续维持高增长，表明2019年开始公司在渠道、组织架构、产品和供应链等变革正在释放红利。我们认为，公司利用大数据驱动产品的开发思路，配合柔性供应链的生产模式是未来行业的方向。此外，2019年公司的组织架构调整，新品牌和电商业绩纳入各事业部考核，能够继续驱动线上的快速增长和整体的财务优化。从中长期看，在销售收入稳步增长的趋势下，期间费用和存货的有效管控有望带来公司盈利增长较大的向上弹性。
　　财务预测与投资建议
　　根据三季报，我们上调公司未来3年收入预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.53元、1.85元和2.22元（原预测为1.22元、1.46元和1.7元），参考可比公司平均估值，给予公司2020年28倍PE估值，对应目标价42.84元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　可选消费持续低迷、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。